Estimando retorno del S&P 500 para próximos 10 años
Enfoque fundamental de construcción de expectativas de mercado
Hace tiempo escribí una nota respecto a las consideraciones al invertir en índices como el S&P 500, especialmente en momentos en los que su valuación (medida por el P/E) se encuentra cerca de máximos. Si bien mi intención no era en ningún momento recomendar comprar o vender algún instrumento, mi intención sí era simplemente calibrar mis expectativas de retorno.
Ahora, si bien es cierto que el mercado está caro, eso por sí solo no dice mucho, así que en esta ocasión quise hacer un ejercicio sencillo de los posibles retornos esperados del S&P 500 para la siguiente década, así como sensibilizaciones ante distintos escenarios.
Valores iniciales
S&P 500: 4,460
Earnings per share: 200 (estimados para cierre de 2021)
P/E: 22.9x
Supuestos para siguientes 10 años
Crecimiento anual en EPS: 6%
Utilizo un supuesto de 6% de crecimiento anual compuesto en utilidades, el cual inclusive pudiese ser optimista si se compara con el crecimiento de 7.4% anual mostrado durante los últimos 10 años. ¿Por qué crecerían menos las utilidades durante los próximos 10 años? Existe una serie de factores que beneficiaron las utilidades de la década pasada que durante esta década no se repetirán:
1) Reforma fiscal de Trump del 2017: Empresas obtuvieron un beneficio sin precedentes al homologar una tasa impositiva que en algunos casos llegaba a ser de hasta el 39% y que finalizó con esta reforma en un nivel de 21%. One-time effect que hacia siguientes años no repetiría su delta de crecimiento y que además con un gobierno demócrata corre el riesgo de ser nulificada con posibles incrementos de impuestos. Adicionalmente, durante esta reforma existieron numerosos estímulos fiscales en cuanto a repatriación de capitales, depreciaciones aceleradas y otros beneficios cuya expiración se encontraba en la década que estamos ahora.
2) Tendencias seculares de baja inflación y bajas tasas: La década anterior se caracterizó por una imposibilidad de bancos centrales alrededor del mundo de lograr incrementar de manera sostenida la inflación, por ende, tasas de interés gozaron de una trayectoria a la baja durante este periodo. Adicionalmente, esta combinación de factores provocó que márgenes de empresas se expandieran de manera notable debido a que inflación baja permite que costos de insumos sean cada vez menores, y por otro lado tasas de interés bajas, permiten el desarrollo de nuevas tecnologías a costos de financiamiento nulos, siendo así que estas tecnologías hacen eficientes procesos y por ende bajan costos también. ¿Qué cambia en esta década? Presiones inflacionarias comienzan a aparecer debido a la disrupción de cadenas de suministro como resultado del COVID, que si bien pudiesen ser en parte temporales, sí obligarán a empresas a construir redundacias en sus procesos, sacrificando metodologías de just-in-time por metodologías de suministro seguro (a pesar del mayor costo). Adicionalmente, tendencias hacia menores emisiones de carbono limita, a nivel global, la entrada de capacidad de nuevas fábricas, siendo así que la demanda seguirá aumentando mientras la oferta sigue constante, para tener como variable de ajuste los precios al alza. Por otro lado, estímulos fiscales en Estados Unidos han provocado una renuencia de la población económicamente activa a regresar a trabajar a menos que sus salarios sean superiores a los anteriores, por lo cual a mayor salario menor margen para las empresas. Finalmente, dicho incremento en inflación debiese de ser compensado en siguientes años con tasas de interés más altas, que, si bien nunca llegarán a los niveles de décadas pasadas, sí debiesen de rondar más el 2% que se tuvo incluso hace un par de años. Aquí nuevamente, a mayores tasas de interés, mayor costo del pago de intereses y menor margen neto para las empresas.
Habiendo dicho lo anterior, si bien pareciesen ser factores bastante negativos para las utilidades de las empresas, también existen vientos a favor como lo son:
1) Crecimiento inercial que tiene la economía de Estados Unidos tras la recuperación.
2) Aplicación de tecnología en industrias tradicionales
3) Reforma de infraestructura
4) Menores tensiones comerciales a nivel global tras la salida de Trump, USMCA y con menores ruidos de Brexit en Europa vs lo que se tuvo la década pasada.
Tasa de 10 años: 2%
Supuesto bastante razonable dado que target de inflación promedio de la FED es del 2%, por lo que una tasa más alta generaría un freno a la economía innecesario y una tasa más baja, de manera permanente, terminaría ofreciendo una tasa real negativa a los poseedores de la deuda emitida por Estados Unidos. Finalmente, mi supuesto de 2% es incluso conservador ya que miembros de la FED ven inclusive la tasa de largo plazo llegando hasta a 2.5%.
Múltiplo P/E target: 20x
El S&P 500 historicamente ha cotizado en un nivel promedio cercano a 17x, muy por debajo del 24x al que cotiza actualmente, sin embargo, el múltiplo por si solo no dice nada y debe de ser visto en conjunto con el retorno ofrecido por la tasa libre de riesgo, ya que ese múltiplo de 17x fue con tasas más altas que las que ofrece el mercado actualmente.
La manera de ajustarlo es utilizando en Earnings Yield Spread. Esto es, la diferencia entre el earnings yield (inverso de P/E) que ofrece el S&P 500 y el yield que ofrece el bono de 10 años.
Durante los últimos 10 años, el earnings yield spread promedio entre el S&P 500 y el 10y ha rondado el 3.32%, es decir, ese es el retorno extra que un inversionista ha requerido del S&P.
Para mi ejercicio asumo un Earnings Yield Spread de 3% debido a que condiciones de liquidez extremas no tienen precedentes, por lo que el TINA (there is no alternative) pudiese seguir orillando a inversionistas a comprar activos con valuaciones altas. A pesar de esto, en un escenario normalizado un inversionista tampoco puede valuar con el mismo nivel de riesgo a la tasa libre de riesgo y al mercado accionario, por lo que dicha prima siempre debiese de existir.
Una vez definidos estos supuestos, tenemos que con una tasa libre de riesgo del 2% + un earnings yield spread de 3%, tendríamos que el earnings yield implícito del S&P 5oo sería de 5%. Para obtener su equivalente en múltiplo solo sería necesario hacer el inverso: 1/5% = 20x. Un múltiplo bastante en línea con el histórico de 17x y por debajo de los niveles actuales de 24x.
Cálculo del target
Earnings per share 2031: 200 (earnings per share actual) x 1.06^10 = $358.2
Múltiplo 2031: 20x
Nivel del S&P en 2031: 20 x 358 = 7,163
Retorno anual para siguientes 10 años: (7,163/4,460)^(1/10)= 4.9% anual.
Ahora, si de algo estoy seguro es que mi cálculo será diferente al desenlace final, sin embargo, podemos crear un análisis de escenarios para saber qué niveles de retorno anual podríamos alcanzar si las dos variables principales se movieran, tanto el crecimiento de utilidades, así como el nivel de la tasa de 10 años (y por ende del múltiplo del S&P).
Si esperáramos ver un retorno anual de 10% para los siguientes 10 años esto implicaría, por ejemplo, que tasa de 10 años estaría en 1.5% y que utilidades habrían crecido cada año 10%. Tampoco es un escenario imposible, pero dadas las razones expuestas anteriormente yo lo consideraría poco probable. Por otro lado, si la tasa de 10 años estuviese en 2.5% (nivel que incluso la FED espera), y los earnings únicamente crecieran un 4% cada año, el retorno durante la década sería de 1.9% anual. Tampoco un escenario imposible de visualizar, pero en mi opinión de menor probabilidad que el que planteo.
Como comentario final, no pretendo adivinar el futuro y soy 100% consciente de que mi estimado será diferente a la realidad (no sé si al alza o a la baja), sin embargo, el ejercicio ayuda a calibrar expectativas y a formar una opinión del mercado futuro en base a fundamentales. Adicionalmente, me va parecer sumamente interesante ver en 10 años lo que asumía en el 2021 acerca de cómo serían los siguientes 10 años y poder reírme de lo alejado o cercano que tal vez estuve en ese futuro que es imposible de pronosticar.