El Dilema de Grupo Cementos Chihuahua

¿Realmente es un problema si la respuesta es obvia?

Hace unos meses, exploré el caso de Cementos Moctezuma, considerada por algunos la mejor empresa en la historia de la Bolsa Mexicana. En ese análisis, destacaba cómo su enfoque en la retribución de retornos a través de dividendos, en lugar de una expansión desenfrenada, fue clave para explicar por qué su acción ha sido una de las más atractivas en las últimas décadas, no solo a nivel local, sino también internacional.

En aquel artículo, abordé cómo Cementos Chihuahua se encontraba en una encrucijada similar. Después de lograr una generación de efectivo excepcional, la empresa debía decidir entre seguir una estrategia de distribución de dividendos, como la de Cementos Moctezuma, o embarcarse en una estrategia de adquisiciones que podría llevar a la destrucción de valor, similar a la de Cemex.

En esta ocasión, me propuse profundizar en el dilema que enfrenta Cementos Chihuahua sobre cómo utilizar su efectivo disponible.

Contexto

Grupo Cementos Chihuahua (GCC) es una empresa líder en la producción de cemento, concreto y agregados para la construcción en México, Estados Unidos y Canadá. Fundada en 1941 en Chihuahua, México, GCC ha crecido de forma constante a lo largo de los años.

Algunos hitos clave en su historia incluyen:

• 1941: Inicio de operaciones en su planta de cemento en Chihuahua, México.

• 1962: Apertura de su planta de concreto premezclado en Chihuahua.

• 1994: Expansión a Estados Unidos con la compra de una planta en Tijeras, Nuevo México.

• 2008: Construcción de una planta de cemento en Pueblo, Colorado.

• 2016: Adquisición de una planta de cemento en Odessa, Texas, aumentando su capacidad a 5 millones de toneladas.

Capacidad Instalada

GCC tiene una capacidad instalada de producción de cemento de aproximadamente 6 millones de toneladas al año.

En México, opera tres plantas que producen alrededor de 2.5 millones de toneladas anuales, ubicadas en Chihuahua, Juárez y Samalayuca.

En Estados Unidos, cuenta con cinco plantas con una capacidad anual de 3.5 millones de toneladas, situadas en Odessa, Texas; Pueblo, Colorado; Rapid City, Dakota del Sur; Tijeras, Nuevo México; y Three Forks, Montana."

Adquisiciones recientes

En agosto de 2016, GCC compró activos de CEMEX en Estados Unidos por $306 millones de dólares. La adquisición incluyó una planta de cemento en Odessa, Texas, dos terminales de distribución en Amarillo y El Paso, y negocios de concreto y materiales en Texas y Nuevo México. Esta compra marcó el inicio de un periodo de fuerte generación de efectivo, reforzando la presencia de GCC en mercados clave y su estrategia de crecimiento en Estados Unidos.

En junio de 2018, GCC y CRH plc completaron una compra-venta de operaciones de cemento y concreto. Ese mismo mes, GCC adquirió la planta de cemento Trident en Montana, con una capacidad de 315,000 toneladas métricas, por $107.5 millones de dólares. Por su parte, CRH compró la mayoría de las plantas de concreto y activos de transporte de GCC en Oklahoma y Arkansas por $118.5 millones. Esta transacción fortaleció su presencia en mercados clave y la expandió a áreas cercanas, incluyendo Canadá.

En diciembre de 2018, GCC completó la expansión de su planta de cemento en Dakota del Sur, sumando 440,000 toneladas métricas a su capacidad anual. Esta ampliación, iniciada en 2016 y tuvo una inversión de más de $100 millones de dólares.

Estrategia

La estrategia de adquisiciones de GCC le permitió consolidar una huella geográfica única, lo que la convirtió en una de las cementeras más atractivas de la región. Esto se debe tanto a su ubicación como a las características del cemento como producto.

GCC opera en una franja continua que va desde Chihuahua hasta el sur de Canadá, atravesando la región central de Estados Unidos. Esta franja es clave porque incluye la región petrolera de Texas y las Montañas Rocosas.

La región petrolera es crucial porque en la extracción de petróleo se requiere un cemento especializado y más caro para revestir los pozos. GCC ha logrado posicionarse bien en este mercado.

En términos regionales, el centro de Estados Unidos ha sido una de las regiones más beneficiadas por las reformas de infraestructura desde 2016. Además, su zona montañosa actúa como una barrera natural, dificultando el acceso para competidores sin plantas en la región.

Adicionalmente, en Estados Unidos, hay barreras casi insuperables para construir nuevas plantas de cemento debido a regulaciones ambientales. Como resultado, no hay oferta nueva en el mercado y la única variable de ajuste es el precio, que ante una demanda sostenida y una oferta topada ha venido creciendo sostenidamente por encima de la inflación.

Por último, en el norte de México, GCC se ha beneficiado del nearshoring y de la construcción de naves industriales. Además, ha servido como una fuente adicional de oferta para el sur de Texas.

Naturaleza del cemento y complicaciones logísticas

Transportar cemento es complejo y costoso. La elección del medio de transporte depende de la distancia, el costo y la eficiencia logística.

Razones por las que el cemento no suele viajar largas distancias:

• Peso y volumen: El cemento es pesado y voluminoso, aumentando el costo de transporte por tonelada.

• Costo del transporte: Transportar cemento por carretera es caro para largas distancias debido al combustible, peajes y mantenimiento.

• Calidad del producto: El cemento puede degradarse si se expone a humedad y contaminantes durante el transporte.

• Regulaciones ambientales: Las normas ambientales pueden limitar el transporte de materiales pesados para reducir emisiones."

Razones por las que el cemento se transporta por barco a mayores distancias:

• Economía de escala: Los barcos transportan grandes cantidades de cemento en un solo viaje, reduciendo el costo por tonelada.

• Costos reducidos: El transporte marítimo es más económico en términos de costo por tonelada-kilómetro en comparación con el terrestre.

• Infraestructura portuaria: Muchos puertos tienen instalaciones para manejar grandes volúmenes de carga a granel."

Razones por las que el cemento se transporta por tren (y no a distancias muy largas):

• Capacidad intermedia: Los trenes transportan grandes cantidades de cemento, aunque menos que los barcos, y son más eficientes que los camiones para distancias medias.

• Costos moderados: El transporte ferroviario es más económico que el por carretera para distancias intermedias debido a menores costos de combustible y mantenimiento.

• Menores restricciones logísticas: Aunque hay algunas restricciones, son menores que en las carreteras, ofreciendo rutas más directas y eficientes.

¿En que beneficia esto a GCC?

Primero, al estar en la región central, GCC está protegido de importaciones marítimas desde otros continentes. Segundo, su ubicación en el centro de Estados Unidos hace que el cemento no pueda llegar por tren, especialmente considerando que GCC opera en la región montañosa.

Balance tras periodo de adquisiciones

Después de las compras en 2016 y 2018, GCC vio un aumento en su apalancamiento, alcanzando niveles superiores a 3x. En 2020, durante la pandemia y con tasas bajas, GCC emitió un bono internacional con una tasa del 3.7%, muy baja en comparación con las tasas actuales, que por un lado le permitió asegurar una estructura de pasivos con vencimientos de largo plazo, y que además le permitió asegurar una generación de flujo libre de efectivo robusta por el bajo costo de intereses.

A medida que pasaba el tiempo, las operaciones de GCC generaron cada vez más efectivo. Ahora, la empresa disfruta de una estructura financiera óptima, con más efectivo que deuda. Esto me recuerda al caso de Cementos Moctezuma, que mencioné anteriormente, donde se eligió devolver valor a los accionistas en lugar de seguir una estrategia de expansión.

Desde hace meses, GCC ha expresado su intención de retomar las fusiones y adquisiciones. Además, anunció un plan para emitir certificados bursátiles por hasta 20,000 millones de pesos, disponibles durante los próximos 5 años. Esto indica que la empresa está preparando fondos para posibles adquisiciones.

¿Cuál es el problema con esto?

Cualquier compra que GCC haga podría ser destructiva para el valor de sus acciones. Actualmente, GCC cotiza a un múltiplo de 5.3x, mientras que los activos en EE. UU. cotizan a al menos 10x.

Para ilustrar, supongamos que GCC compra una empresa en EE. UU. con un múltiplo de 10x. Si GCC, con un múltiplo de 5.3x y sin deuda, realiza una compra que aumenta su apalancamiento a 1.8x, estaría adquiriendo una empresa con un EBITDA de 150 millones de dólares por 1,500 millones de dólares.

Esto incrementaría el EBITDA total de GCC a 635 millones de dólares, pero también aumentaría su deuda neta a EBITDA a 1.8x. Debido a que GCC opera a 5.3x y el objetivo a 10x, el valor del objetivo dentro de GCC se ajustaría, reduciendo el precio de sus acciones.

La irracionalidad radica en que GCC podría usar el mismo dinero para recomprar sus acciones, devolviendo valor a los accionistas. También podría considerar deslistar la empresa en México para listar en EE. UU. o venderla a un comprador externo.

Por si fuera poco, luego de no encontrar targets atractivos, GCC ha ampliado el espectro de posibles compras potenciales, siendo que ahora, de acuerdo a comentarios del management, no descartan la compra de activos fuera de la red geográfica que hoy tienen. Cosa que como vimos en la naturaleza del cemento provocaría complejidades a la operación y traería consigo nulas sinergias operativas.

¿Cuál sería el mejor camino a tomar

Primera mejor opción: aprovechar que eres el participante más barato de la industria y venderte a un múltiplo atractivo. Compren lo que compren tardarían años en lograr la misma creación de valor tratando de ellos consolidar siendo un jugador pequeño y esperar que el mercado les asigne un múltiplo más alto.

Otro enfoque atractivo sería el de ofrecer un dividendo extraordinario o recomprar acciones, siempre y cuando estas se mantengan a valuaciones por debajo de lo que podrían encontrar en oportunidades de crecimiento inorgánico.

Cualquier otra opción podría diluir el valor.

¿Por qué GCC sigue esta ruta?

Puede ser por el clásico dilema de agencia, sesgos conductuales o un enfoque excesivo en la operación en lugar de en la asignación de activos, que los hace pensar que por tener una buena operación en una región muy específica pueden replicar estos resultados en otras regiones. Todas estas razones muy lejos de ser razones racionales.

¿Qué distingue a un buen CEO?

Un buen CEO no se distingue por su experiencia en la industria, el tamaño de la empresa ni su presencia en los medios. Lo que realmente importa es su habilidad para asignar correctamente los recursos generados por la empresa ya sea reinvirtiéndolos en ella, solo cuando hace sentido, o distribuyendo esas utilidades a los accionistas para que sean ellos quienes reinviertan esos recursos, sin tener algún tipo de limitación a seguir invirtiendo en la misma industria o región.

En el caso de GCC, la integración eficiente de operaciones y la sólida posición competitiva logradas en los últimos 10 años no tienen valor si los resultados no se devuelven por medio de dividendos y/o ganancias de capital a los accionistas. En lugar de eso, se corre el peligro de que sean utilizados para adquirir activos sin sinergias a precios elevados.

Algunos podrían argumentar que las adquisiciones (M&A) permiten diversificar ingresos y reducir la dependencia de una sola región. Sin embargo, la diversificación debería ser tarea del inversionista, no de la empresa. Esto también se aplica a la familia controladora, que en ocasiones ven a la empresa pública como un mecanismo de administración patrimonial y no como un ente de generación de valor.

Aumentar la escala solo por hacerlo no es justificación suficiente. Como mencionamos antes, empresas como Cementos Moctezuma han devuelto un alto valor a sus inversionistas al centrarse en una estrategia simple de retorno a los accionistas, en lugar de simplemente crecer por crecer.

No soy la primer persona en señalar los problemas de GCC, como lo demuestra el bajo precio de sus acciones. Este problema crea un círculo vicioso: cuanto más insiste GCC en hacer adquisiciones, más baja su acción, y cuanto más baja, menos sentido tienen las adquisiciones, lo que lleva a más ajustes. Solo nos queda esperar y ser espectadores del camino que la empresa tomará.