La mejor empresa en la historia de la Bolsa Mexicana

El curioso caso de Cementos Moctezuma

En finanzas, existe una teoría llamada "Bird-in-Hand" (pájaro en mano), propuesta principalmente por Myron Gordon y John Lintner en la década de 1950. Esta teoría sostiene que los inversionistas prefieren recibir dividendos en lugar de ganancias de capital futuras debido a la menor incertidumbre asociada con los primeros. La premisa central es que un "pájaro en mano" (dividendo actual) es más valioso que "dos en el arbusto" (ganancias futuras inciertas).

De acuerdo con esta teoría, los flujos de efectivo actuales (dividendos) son más valiosos para los inversionistas que los flujos de efectivo futuros debido a la incertidumbre relacionada con el tiempo y las condiciones del mercado. Los dividendos proporcionan un retorno inmediato y no sujeto a las variaciones futuras del mercado.

Además, el pago de dividendos puede indicar la salud financiera de la empresa y la confianza de la administración en su capacidad para generar flujos de efectivo sostenibles. Los inversionistas interpretan los dividendos como un indicador de estabilidad y rendimiento futuro, lo que puede influir positivamente en el precio de las acciones.

Según esta teoría, el mercado valora más a las empresas que pagan dividendos constantes y crecientes, ya que estos pagos reducen la percepción de riesgo. Como resultado, estas empresas pueden tener un costo de capital más bajo y una mayor valoración en el mercado.

Lo anterior es solo una teoría y puede o no cumplirse en la vida real. Por eso, podemos usar un ejemplo específico para comprobarla.

Muchos ya conocen las Historias de Terror que he publicado durante varios años. Aunque en ellas trato de ejemplificar algunas de las injusticias y condiciones asimétricas en el mercado de valores mexicano, también creo que hay historias de éxito que pasan desapercibidas por su falta de tamaño, visibilidad o narrativa.

En esta ocasión, mi propósito no es emitir una recomendación de inversión ni hablar de una emisora que tengo en mi portafolio. Quiero hablar de una empresa que, en mi opinión, ejemplifica cómo debe ser administrada una empresa pública y cómo debe trasladar el valor que genera a sus inversionistas.

El curioso caso de Cementos Moctezuma

Cementos Moctezuma opera en la industria de la construcción, específicamente en el sector del cemento y concreto. Produce, vende y distribuye cemento Portland, mortero, cemento blanco y concreto premezclado. Tiene tres plantas de cemento con una capacidad total de más de 8.3 millones de toneladas métricas por año. Sus productos están presentes en 29 de los 32 estados de México, con énfasis en la parte central del país.

Aunque no es la única empresa pública en el sector y la región, ya que también están Cemex y Cementos Chihuahua, Cementos Moctezuma se distingue no solo en su sector, sino también en la Bolsa Mexicana por la manera en que maneja su negocio.

En primer lugar, cerca del 85% de sus ventas son de cemento en saco, en comparación con un mayor porcentaje de cemento a granel que vende la competencia. Esto es beneficioso porque el cemento en saco tiene un margen de ganancia mayor y depende menos del gasto del gobierno, respondiendo más al ingreso disponible del consumidor final.

En segundo lugar, tiene una estructura de costos muy eficiente. Desde 2004, la compañía ha invertido en la eficiencia energética de sus plantas por lo que actualmente, usa principalmente Petcoke y una cantidad mucho menor de combustóleo, gas natural o carbón en los hornos, reduciendo los costos de combustible en un 60%. Gran parte del Petcoke se importa de Estados Unidos, lo que significa que un aumento en la extracción de petróleo en EE.UU. incrementa la producción de este subproducto, que no puede ser utilizado internamente y se exporta a precios bajos a productores como Moctezuma.

Márgenes EBITDA en la industria (solo considerando sus operaciones en México)

Política de dividendos constante

Desde 1998, la empresa ha generado suficiente efectivo para mantener una política de dividendos constante, incluso durante distintos ciclos económicos. Esta política depende de los resultados operativos, la situación financiera y las necesidades de inversión. Sin embargo, la empresa planea seguir pagando dividendos en el futuro y actualmente tiene una de las políticas de dividendos más atractivas de la bolsa con un dividend yield superior al 6%, comparable con dividend plays como las FIBRAS. Además, en años difíciles como 2008 o 2016, la empresa pagó dividendos extraordinarios, permitiendo a sus accionistas usar esos flujos de efectivo en otras oportunidades o necesidades.

Retorno sobre el capital

Gracias a sus dividendos atractivos y reinversión racional, Cementos Moctezuma ha tenido el mejor retorno sobre capital durante muchos años, no solo en su sector, sino en toda la Bolsa Mexicana.

¿Dónde está el secreto?

Primero, en su estructura accionaria. Al tener un inversionista controlador no familiar, las decisiones se toman de manera más racional y con un enfoque en la asignación de capital.

Principales accionistas:

• Buzzi Unicem: 33.5%

• Cementos Molins: 33.5%

• Antonio Cosío: 10.3%

• Float: 22.7%

Por un lado, el controlador no tiene el incentivo o sesgo hacia la megalomanía que existe en otras empresas que buscan crecer por crecer. En el caso de Cementos Moctezuma, su enfoque en crecimiento ha sido muy gradual, realizando expansiones solo cuando el mercado local lo soporta y cuando esa expansión tiene más sentido en comparación con el retorno que sus accionistas podrían obtener invirtiendo ese dinero en otro lado.

Por otro lado, como la diversificación geográfica la tiene su holding Buzzi a través de su participación en distintos países, no existe el incentivo o la tentación a nivel de Cementos Moctezuma de expandirse a otras regiones donde, la mayoría de las veces, no hay sinergias.

¿Qué sucede entonces? Cementos Moctezuma reparte dividendos a sus accionistas de manera inteligente, permitiéndoles reinvertir ese capital como mejor les convenga. Esto rara vez ocurre en otras empresas, donde la administración tiene el incentivo de crecer por crecer o la falta de humildad para aceptar que, la mayoría de las veces, el dinero se invierte mejor fuera del negocio.

Veamos algunos ejemplos:

Desde 1994 hasta la fecha, Cementos Moctezuma solo ha realizado 4 grandes inversiones, ya que el mercado no permitía más. El resto del tiempo se ha dedicado a mejorar su negocio actual y a generar eficiencias que le permitan tener una robusta generación de efectivo.

• 1997: Expansión de la planta de Tepetzingo

• 2000: Expansión de la planta de Cerritos

• 2010: Expansión de la planta de Apazapán

• 2017: Segunda expansión de la planta de Apazapán

Es posible contar las inversiones que ha hecho Cementos Moctezuma con una mano y aún sobran dedos.

En ese mismo periodo, ¿que hizo Cemex, y que hizo Cementos Chihuahua?

Cemex se enfiló en una serie de adquisiciones desafortunadas, apalancamiento y posterior desapalancamiento que le crearon pocas sinergias y que crearon nulo valor para los accionistas de la empresa.

• 1994. Incursiona en Sudamérica al adquirir a la cementera Vencemos en Venezuela.

• 1995. Adquiere Cementos Nacionales, en República Dominicana.

• 1996. Cemex adquiere Cementos Diamante y Samper en Colombia.

• 1997. Con la adquisición de Rizal Cement en Filipinas, inicia operaciones en Asia.

• 1999. Compra APO Cement en Filipinas e incrementa su inversión en Rizal Cement.

• 1999. Comienza operaciones en África tras la adquisición de Assiut Cement Company, en Egipto.

• 1999. Concreta la adquisición de Cementos del Pacífico en Costa Rica.

• 2000. Cemex adquiere Southdown, Inc. en EU

• 2001. Inicia operaciones en Nicaragua.

• 2001. Adquiere Saraburi Cement en Tailandia.

• 2002. La empresa mexicana consolida su presencia en el Caribe a través de la adquisición de Puerto Rican Cement Company.

• 2005. Cemex duplica su tamaño con la adquisición de RMC, con lo cual suma operaciones en 20 países

• 2007. Inicia la integración de Rinker.

Buena narrativa, pero el retorno sobre el capital de Cemex ha sido mediocre, por decir lo menos. A pesar de estos resultados, en el caso de Cemex se hizo popular el "Cemex Way" y sus CEOs y directivos ganaron relevancia y fueron más mediáticos, lo cual fue positivo para ellos y para quienes trabajan en la empresa, pero no necesariamente bueno para los accionistas.

Cementos Chihuahua, por su parte, tuvo un tropiezo cuando realizó una compra en Bolivia sin sinergias, solo para venderla después y enfocarse en su negocio principal. Después de esto, la empresa aprendió y, vale la pena decir, que los últimos 10 años han sido excepcionales, especialmente por su enfoque preciso en las adquisiciones realizadas, siendo cada una de ellas complementaria geográficamente y aditiva en términos de múltiplo y retorno sobre la inversión.

Hasta el momento, esto les ha permitido seguir generando efectivo, al punto de tener un balance de deuda negativo, es decir, más efectivo que deuda. Podría decirse que en este momento son un Cementos Moctezuma, pero que no se atreve a dar dividendos por un mal entendimiento de los beneficios de crecer por crecer.

En el caso de Cementos Chihuahua solo queda esperar qué camino tomarán: el racional y de retorno de capital a los accionistas como Moctezuma, o el de los incentivos mal alineados y la pérdida de disciplina en M&A como Cemex.

Mientras tanto, Cementos Moctezuma se limitó a seguir operando su negocio, distribuyendo el efectivo generado como dividendos y creciendo solo cuando era necesario. Además, de que desmiente el mito del CEO superestrella, ya que en estos años tuvo múltiples CEOs como parte de una rotación de Buzzi a nivel global o movimientos naturales en la industria. Esto demuestra que el trabajo del CEO, al menos en esta industria, es ser un buen asignador de capital y un buen ejecutor del negocio, contrario a las narrativas de CEOs “legendarios” en otras empresas.

CEOs Cementos Moctezuma:

• 2018 – Jose María Barroso

• 2016 – 2018 Fabrizio Donegá

• 2009 – 2016 Pedro Carranza

• 2003 – 2009 Antonio Taracena

Cada uno de estos CEOs más desconocido que el anterior, y no por eso repercutiendo negativamente en la rentabilidad de la empresa.

Hasta este punto, podrías o no creerme respecto a la aplicación de la teoría. Sin embargo,

¿Cuál ha sido el veredicto del mercado?

• Retorno total (incluyendo dividendos) desde 1994 hasta la fecha:

• Cementos Moctezuma: 175,943% acumulado. 28.1% anual

• Cementos Chihuahua: 6,386% acumulado. 14.8% anual

• Cemex: 434% acumulado. 5.71% anual

  

Para entender qué tan bien se ha mantenido la teoría de "bird-in-hand" en el caso de Moctezuma y qué tan mal lo ha hecho Cemex, podemos compararlos con otras referencias. Estas sirven solo para dimensionar el costo de oportunidad de haber estado en una u otra opción.

• Retorno anualizado del S&P 500 desde 1994 hasta la fecha (incluyendo el efecto del FX): 17.1%

• Inflación anualizada desde 1994 hasta la fecha: 7.5%

Es decir, una empresa tan aparentemente tradicional, regional y manejada conservadoramente, como Cementos Moctezuma, ha ofrecido un retorno superior al del índice más relevante a nivel mundial. Por otro lado, una empresa donde nació el "Cemex Way", con CEOs icónicos y presencia global, ofreció a sus accionistas un retorno incluso inferior al de la inflación.

Es como en el capítulo de Bob Esponja donde compite con Neptuno para hacer la mejor hamburguesa. Neptuno hace miles de hamburguesas en segundos, pero saben a basura, mientras que Bob Esponja hace una sola hamburguesa casi artesanal y gana por el sabor superior. De manera similar, en las cementeras públicas vemos casos como Cementos Moctezuma, que toma decisiones ejemplares de asignación de capital al distribuir dividendos. Otras, como Cementos Chihuahua, han logrado un crecimiento robusto a pesar de tropiezos en el camino, invirtiendo solo en negocios con sinergias geográficas y retornos esperados superiores a los de una recompra. Y finalmente, otras empresas como Cemex que crecieron sin orden y con apalancamiento, y han pasado los últimos 15 años trabajando para sus acreedores.

Gracias por leerme.