Top Picks 2021: Vista Oil & Gas $VIST. La empresa más barata del continente.

Vista - $VISTAA

Descripción de la empresa: Establecida en el 2017, tras el lanzamiento del primer SPAC en Latinoamérica. La compañía fue estructurada por medio de tres adquisiciones en la zona de Vaca Muerta en Argentina y cuenta con operaciones en el segmento de extracción convencional y no convencional (shale). Actualmente dirigida por Miguel Galuccio, ex director de YPF Argentina y con amplia experiencia en el sector.

Su acción cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores, así como en la New York Stock Exchange bajo el ticker de VISTAA y VIST.

Comportamiento de su acción, últimos años.

¿Qué es Vaca Muerta?

Es un yacimiento petrolero situado en la provincia de Neuquén en Argentina cuyas reservas fueron confirmadas durante 2011 y fueron comenzadas a explotarse en el 2013. Actualmente cuenta con un potencial de hasta150 mil barriles diarios con una eficiencia de costos inclusive similares a las del permian basin en Estados Unidos.

Vista cuenta con una capacidad de producción de 40 mil barriles diarios a un costo operativo de $9 dólares por barril y reservas probadas por 101.8 millones de barriles, monto que aumentó en un 76% durante el último año.

EBITDA últimos 12 meses: $95 millones de dólares

EBITDA esperado 2021: $250 millones de dólares

Razones para esperar alza en EBITDA: Precio promedio del petróleo que vendieron durante 2020, fue de $39 dólares, mientras que para 2021, precio promedio pudiese rondar los 52 dólares, aunque actualmente está en 59 dólares, es decir, un 89% de incremento vs año anterior. Adicionalmente, producción durante 2020 rondó los 25 mil barriles diarios, mientras que para 2021, la expectativa, es de producir 40 mil barriles diarios, es decir, un 60% adicional, esto debido a la reactivación de la demanda, así como de la perforación de nuevos pozos. Si a lo anterior se le suma la caída en costos debido a 1) una depreciación de sus costos denominados en peso argentino y 2) mayor calidad de sus nuevas perforaciones, te explica el por qué su EBITDA tiene potencial para incrementar de manera estratosférica.

Market Cap: $217 mdd

Deuda: $522 mdd

Efectivo: $225 mdd

EV/EBITDA: 5.4x

EV/EBITDA esperado: 2.0x

Industria

Durante 2021, la expectativa de principales analistas y jugadores del sector es hacia precios de petróleo al alza, esto debido a diversos factores. En primer lugar, una recuperación de la demanda por la reactivación económica. Aunado a esto, se espera que oferta de petróleo no vaya aumentar al mismo ritmo que la demanda debido a que durante 2020, muchos de los jugadores del sector quebraron o simplemente redujeron sus inversiones, por lo cual pudiese haber una escasez de inventarios que pudiese provocar un efecto completamente opuesto al que vimos en 2020 con precios negativos. Finalmente, con la entrada de Joe Biden a la presidencia, se espera que el ambiente regulatorio del fracking en Estados Unidos se endurezca, por lo cual muchos de los jugadores del sector de shale gas optarían por no incrementar sus operaciones, esto una vez más incrementando la escasez de petróleo en un momento en el que la economía se reactiva.

Riesgo país en Argentina

A pesar de los factores anteriores, la principal razón por la que la acción de la empresa no ha reflejado el factor de sus fundamentales es que sus operaciones están en Argentina, uno de los países con la incertidumbre política y económica más alta del continente, posiblemente del mundo. Riesgos residen en que es un gobierno propenso a realizar medidas como medidas de control a capitales, límites de precios, expropiaciones, etc.

¿Por qué Vista debería de ser agnóstico a este ambiente?

Tras la renegociación de su deuda, Argentina se encuentra en una posición en la que es prioridad encontrar industrias generadoras de dólares, ya que tratar de pagar la deuda con una moneda que se deprecia continuamente, como el peso argentino, es imposible. Principales fuentes de dólares en el país es en primer lugar la industria agrícola, la cual es una industria madura, aunque atractiva. El otro camino para la obtención de dólares es por medio de la explotación de hidrocarburos, y es aquí donde entra Vista y su papel en la zona de Vaca Muerta.

Siendo que la zona de vaca muerta es una zona a ser explotada por medio del método no convencional, no tiene sentido para el gobierno expropiar dichas operaciones ya que 1) aún expropiándolas tendría que invertir dinero (que no tiene) para perforar y 2) curva de aprovechamiento de shale gas decrece con gran rapidez, es decir, si expropiaran pozos en operación, dichos pozos terminarían su vida útil en un par de años. Debido a lo anterior, es más atractivo para el país dejar que inversiones vengan por el lado privado, y simplemente cobrar una regalía por la extracción de dicho petróleo, pues esos serían flujos que llegarían sin la necesidad de que el gobierno invierta.

En la actualidad se trabaja ya en una ley que protegería al sector de energía, sin embargo, renegociación de la deuda y crisis sanitaria entorpecieron su promulgación.

Valuación

Entrando a la valuación elegí emplear 3 métodos: valuación relativa, valuación en base a reservas y valuación basada en activos y transacciones recientes.

Valuación relativa

Actualmente, empresas de exploración y producción cotizan a un múltiplo promedio de 5.6x EV/EBITDA. Si aplicamos un descuento dicho múltiplo y valuamos a Vista a 3.5x (lo cual es extremadamente conservador), tendríamos la siguiente valuación:

EBITDA de 250 mdd x Múltiplo de 3.5x = 875 de Enterprise Value. A ese Enterprise Value le quitamos su deuda neta de 297 mdd y nos da un market cap de 578. Dividido entre 87.7 millones de acciones nos da un valor de 6.59 dólares por acción o 133.8 pesos por acción. Equivalente a un upside de 145%

Valuación en base a reservas

Transacciones de activos petroleros en la región durante últimos años han rondado en valuaciones de 18x EV/Reservas 2P (probadas y probables). Considerando que muchas de estas transacciones se dieron en un periodo pre-crisis, y con el fin de ser conservador, utilizo un múltiplo de 8x para valuar las reservas de Vista, muy por debajo de sus comparables.

Reservas de 101.1 millones de petróleo x Múltiplo de 8x = Enterprise Value de 808 mdd. A esto le resto la deuda de 297 mdd para obtener un market cap de $511.8 mdd, dividido entre 87.7 millones de acciones nos arroja un valor de $5.83 dólares por acción o $118 pesos por acción. Equivalente a un upside de 117%.

Valuación en base a activos

Finalmente, podemos inferir el precio de la acción de Vista en base a transacciones comparables en la misma zona en la que Vista opera. Siendo así, durante 2020, Equinor y Shell compraron el 49% de un área de 56 mil acres en la región por un monto de $350 millones de dólares, como referencia, Vista que tiene 134 mil acres vale hoy en día $217 mdd de market cap. Valuación de Equinor-Shell valuaría cada acre en 12,500 dólares. Aquí una vez más, con el fin de ser conservador, asumo que Vista decidiera vender sus acres a un precio de 9 mil dólares, es decir un 30% por debajo de última transacción. Utilizando este múltiplo tendríamos que:

Acres Vista 134,000 x Costo por Acre de 9 mil dólares = Enterprise Value de $1,200 mdd, restamos deuda de $297 mdd para obtener un market cap de $903 mdd. Dividido entre 87.7 millones de acciones nos arroja un valor de $10.3 dólares por acción o 209 pesos por acción. Equivalente a un upside de 284%

Habiendo hecho esas tres valuaciones otorgo un % a cada una

$6.59 en base a EBITDA: 60% debido a que los flujos inmediatos dan más certeza.

$5.83 en base a reservas: 30% debido a que reservas aún tienen que ser explotadas.

$10.30 en base a costo de sus terrenos: 10% debido a que esto supondría un M&A que se ve menos probable.

Precio Objetivo Final: (6.59x.60%)+(5.83x30%)+(10.3x10%)= $6.7 o $136 pesos por acción. Equivalente a un upside de 150%.

Finalmente, y solo para hacer constar que no soy el único loco manejando en sentido contrario, les comparto también el precio objetivo promedio de los analistas que la cubren, siendo 5 dólares el más bajo y 6 dólares el más alto, es decir un upside de entre 86% y 123%.

Riesgos

100% tema político en Argentina. A pesar de que ya comenté en puntos anteriores el por qué creo que Vista pudiese estar más protegida, lo cierto es que políticos no siempre se inclinan por la opción más racional.

Precios de petróleo a pesar de contar con buena expectativa dependen de la recuperación económica, la cual a su vez depende de los programas de vacunación, que en países emergentes es deficiente.

Finalmente, transición hacia energías limpias e inversiones ESG, si bien pudiese causar una caída en inventarios de corto mediano plazo, pudiese significar en el largo plazo una pérdida en el interés por inversionistas institucionales.

Habiendo dicho esto, me parece que riesgos, a pesar de poder llegar a plantear un escenario binario, lo cierto es que el downside, pareciese estar bastante acotado a precios actuales, mientras que el upside parece pagar por el riesgo en el que se incurre.

Este escrito no es ninguna recomendación de venta y es solo un ejercicio basado en información pública de la empresa y la industria.