¿Qué ching*&%# le pasa a Televisa?

Mientras escribo esto la acción de Televisa finaliza por debajo de los $12 pesos, niveles no vistos desde la década de los 90s y que borran por completo la pequeña recuperación que tuvo tras su reestructura con Univisión.

En primer lugar, no tengo acciones de Televisa ni es una emisora que regularmente siga, así que este ejercicio es puramente teórico, con el único fin de sensibilizar qué es lo que está viendo o no el mercado actualmente en la emisora.

Para esto vale la pena recordar qué es lo que incluye la acción de Televisa cuando uno invierte en ella, y esto es, su negocio de Cable, Sky, Otros Negocios, así como el contenido por medio de la participación del 45% en la fusión de Televisa/Univisión.

Con esto podemos hacer un ejercicio muy sencillo e interesante de suma de partes para saber qué es exactamente lo que está viendo el mercado. Para esto, utilizaré estimados sumamente conservadores, así como múltiplos igualmente castigados para tener un margin of safety que cubra cualquier otra carencia de información o de agudeza en mi análisis.

Sky (solo poseen el 59% de la empresa)

• EBITDA anual: $6,000 mdp

• Múltiplo Target: 3x (bastante bajo y castigado por ser un negocio en decadencia)

• Enterprise Value: $10,620 mdp (correspondiente por su 59% de stake)

Otros Negocios

• EBITDA anual: $1,600 mdp

• Múltiplo Target 5x (en línea con múltiplos de negocio de contenido y entretenimiento)

• Enterprise Value: $8,000 mdp

Gastos Corporativos

• Gasto anual: $-1,500 mdp

• Múltiplo Target 5.5x (este valor se resta de la suma de partes a un múltiplo similar al del resto de negocios)

• Enterprise Value: -$8,250

A partir de aquí viene la parte interesante. Teniendo estas partes valuadas es que podemos encontrar cual es el múltiplo que el mercado asigna al segmento de Cable.

Segmento de Cable

• EBITDA: 19,000 mdp

• Múltiplo Target: 5.3x (múltiplo con el cual la suma de partes da igual al precio de mercado actual)

• Enterprise Value: 84,940

Con esto podemos hacer una suma de partes bastante decente. Eso sí, antes del negocio de contenido (Televisa-Univisión)

+ EV Cable: $84,940

+ EV Sky: $10,620

+ EV Otros negocios: $8,000

- Gastos corporativos: $8,250

- Deuda Neta: $61,584

= Market Cap: $33,726

Acciones en circulación: $2,827

Precio por acción: $11.93

Si me seguiste hasta aquí, ahora sabes que el mercado podría estar dando un valor de 5.3x a su negocio de cable. Esto si también se le diera un valor de CERO a su negocio de Univisión. Ahora, ¿Por qué podría valer CERO su negocio de Univisión?

Para esto solo es necesario ver la estructura de capital de la empresa, que al día de hoy se encuentra apalancada 5.9x deuda neta/EBITDA, es decir, mientras que el mercado no asigne un múltiplo EV/EBITDA superior a ese, el valor del equity para Televisa será de CERO o incluso negativo.

A pesar de esto es interesante jugar con las posibilidades. Por ejemplo, cuando a finales del 2021 se anunció la fusión de Televisa y Univisión, y además se le inyectó capital por fondos como Softbank, la valuación correspondiente al stake de Televisa rondaba los 55,000 mdp, por lo que si utilizáramos esa valuación como referencia tendríamos que únicamente ese negocio valdría $19.5 pesos por acción. Sin embargo, muchas cosas han pasado desde entonces. En primer lugar, el streaming es un negocio muy intensivo en capital, que antes era abundante y ahora es escaso. En segundo lugar, las sinergias entre ambas empresas aún no se han visto, mientras que su negocio de Vix, a falta de mayor transparencia, es racional asumir que sigue en niveles de rentabilidad mínimos. Por último, quedó demostrada la poca diligencia con la que fondos de capital privado invirtieron en los últimos años, por lo que utilizar una valuación privada parece erróneo por decir lo menos.

¿Qué pudiese salir mal?

Que el mercado siga asignando un valor de Cero a Univisión y que además asigne un múltiplo de 4x o inferior a su negocio de Cable, cosa que no suena descabellada dado que Megacable se encuentra en esos niveles. Adicionalmente, un Black Swan regulatorio o un escándalo relacionado con temas políticos u operativos. De suceder eso estaríamos hablando de que la acción pudiese tener margen para caer bastante más respecto a niveles actuales. A pesar de que la acción de Televisa se encuentra a la mitad de lo que cotizaba hace unos meses, es útil recordar que siempre existe la mitad de la mitad.

¿Qué pudiese salir bien?

Que debido a la disminución en la competencia en el sector de cable con los problemas operativos que tiene Total Play, pudiese haber una revaloración del sector. Por otro lado, que con la recuperación en mercados accionarios, así como un ambiente de política monetaria menos restrictiva, se reactivaran los IPOs y con esto las posibilidades de que modelos de negocio como el de Vix pudiesen tener mayores avenidas para fondear su crecimiento.

En caso de que esto suceda el potencial es el de doblar o triplicar la inversión en acciones de Televisa.

Como podemos ver, parecen ser riesgos bastante binarios. Hablando desde mi completamente parcial e incompleta visión de las cosas, creo que hay factores que pudiesen estar causando este comportamiento. Algunas hipótesis:

-          Algún inversionista extranjero grande vendiendo su posición (fondos de pensiones, fundaciones, etc.)

-          Posibilidad de excusión de índices importantes dada la caída en su market cap.

-          Riesgos regulatorios con el cambio de administración.

Seguramente ninguna de mis hipótesis será la correcta pero al menos son las que se me ocurren.

Por último, interesante ver que el comportamiento ha sido claramente en el equity y no en los bonos ni de Televisa ni de Univisión. Y siendo el Fixed Income el Smart money, hace pensar que pudiese ser un tema más relacionado a flujos que a los fundamentales de la empresa.

Solo el tiempo nos lo dirá.

Gracias por leerme y si tienes alguna hipótesis me encantaría conocerla.