Ódiame más: el Spin-off del América

Mientras escribo esto los medios inundan con notas acerca de cómo el valor del América se duplicó durante su primer día de operaciones y como sus acciones suben como cohete a la luna, sin embargo, vale la pena analizar un poco lo que sucedió.

Como ya había sido anunciado, Televisa se encuentra en una etapa de reestructura corporativa en la que están desincorporando negocios no estratégicos para enfocarse en la generación de contenido y en sus operaciones de cable.  En vista de lo anterior, desde meses atrás se anunció el spin-off de AGUILAS, subsidiaria controladora de sus negocios de Casinos y Operaciones de Futbol.

Ambos negocios son pequeños para la dimensión de Televisa pero se dividen de la siguiente manera:

Casinos es dueño de 18 casinos y genera Ventas y EBITDA aproximadas de $2,900 y $785 millones de pesos respectivamente.  

Futbol por su parte, tiene en su interior al Club América y al Estadio Azteca generando Ventas y EBITDA aproximadas de $2,500 y $288 millones de pesos respectivamente.  

Para simplificar evito mencionar el negocio editorial pues aporta un porcentaje mínimo dentro del resto de las operaciones.

Teniendo estos datos podemos estimar el valor de El Ave:

Casinos

EBITDA casino: $785

Múltiplo casino 5x

Elijo un múltiplo de 5x ya que aunque sus comparables cotizan a múltiplos de doble dígito, en el caso de los casinos de Televisa existe un aspecto poco explorado y este es el de la renovación de su permiso para operar.

Para tener un poco de contexto debemos remontarnos al 2005, cuando a solo días antes de abandonar su puesto como Secretario de Gobernación, Santiago Creel otorgó permisos para la operación de casinos a diferentes grupos empresariales, entre ellos Televisa. Este contexto es relevante pues dicho permiso llega a su fin en el 2030, por lo que tendría que ser renegociado pero en esta ocasión con un partido completamente diferente en el poder.

Esta no es una columna política, pero en este caso el aspecto político sí cobra relevancia en el segmento que termina por dar más de 70% del EBITDA de la emisora.

Con esta explicación llegamos al valor de casinos: $785 x 5x = $3,925 mdp

Fútbol (América y Estadio Azteca)

Ingresos futbol: $2,500

Múltiplo fútbol 1x

Rango de valuación de EV/Ventas en equipos de futbol es tan variable pues oscila desde múltiplos tan bajos como 1-1.5x hasta múltiplos tan altos como 10x en el caso de marcas globales como el Real Madrid o equipos de la Premier League. En mi caso utilizo un múltiplo de 1x para ser conservador debido a que un múltiplo EV/Ventas por si solo es una manera sumamente agresiva de valuar un activo, además de que múltiplos de la industria obedecen a drivers que van más allá del sentido de negocio, pues son activos que pueden ser desde trophy assets, como lo son en la industria deportiva de Estados Unidos con billonarios de la industria tecnológica, hobbies en el caso de los jeques árabes o hasta activos con valor estratégico para el resto de negocios de un grupo empresarial, como lo puede ser el caso del Real Madrid y Florentino Pérez cuyo valor radica en la influencia política que puede tener en diferentes regiones del mundo.

Basándome en lo anterior es que le asigno un valor de 1x al ser un activo con valor en una región emergente como lo es México y con un potencial de mayor monetización de sus productos en Estados Unidos con la población hispana del país, cosa que pocos otros equipos tienen en el mundo, pero que aún así deberá de regirse a métricas de negocio al ser una empresa pública.   

Cabe señalar que un múltiplo de 1x sería equivalente a un múltiplo EV/EBITDA de 8.7x. La razón de utilizar un múltiplo a ventas es debido a que muchos de los equipos de futbol a nivel global no son rentables por lo que no hay un EBITDA a valuar.

¿Qué hay acerca del estadio Azteca? Resulta ser un tema neutral, ya que de entrada necesitará alrededor de 80 mdd adicionales para acondicionarse para la Copa del Mundo, sin embargo, espera obtener un monto incluso superior por las regalías de uso de nombre del estadio.

Valor segmento de futbol: $2,500 * 1x = $2,500

Con esto obtenemos un valor final para la suma de las partes de la siguiente manera

Efectivo: $1,177

Equity Value: $3,925 + $5,000 + 1,177 = $10,102

CPOs 145.6 millones

Valor por CPO: $52

O viéndolo desde otra perspectiva, a un precio de $30 pesos estarías pagando los casinos a 5x y llevándote “gratis” el negocio de futbol.

Ahora, ¿Acaso esto explica el que la acción este volando en su prime día de trading? La respuesta es NO. La explicación de esto radica en que al ser una colocación que se dio por medio de subasta, la empresa fue lo suficientemente cuidadosa para cuidar las posturas que se colocan antes de la apertura y que terminan por definir el precio de apertura.

Siendo así, la empresa procuró que estas posturas fueran irracionalmente bajas, pues se terminó colocando en la apertura a un precio de $11.5, equivalente a un múltiplo EV/EBITDA incluso inferior a 2x, para que el mercado hiciera su trabajo y llevara el precio de mercado de águilas más cerca del precio justo, creando con esto la ilusión de ser un activo muy demandado y con una colocación exitosa. En términos de futbol, es como dejarte meter 3 goles en el primer tiempo en un partido contra Haití, solo para darle la vuelta heroicamente en el segundo tiempo metiendo 10 golazos.

Habiendo dicho lo anterior y considerando ese ejercicio bastante simple de valuación, existen razones por las cuales no me gustaría ser inversionista de Largo Plazo de Águilas

-          El mercado potencial de inversionistas es extremadamente reducido debido a que el giro de su negocio principal (Casinos), lo excluye de los filtros más simples de ESG.

-          El tamaño de sus operaciones apunta a que sea una emisora de muy baja capitalización y liquidez, lo cual por si solo excluye a otros inversionistas institucionales.

-          De los inversionistas que recibieron estas acciones, muchos de ellos no pueden mantenerlas en su portafolio por las razones anteriores, por lo cual debiese de haber un overhang de venta.

-          La incertidumbre asociada con la renovación de sus permisos de operación de casinos a vencer en 2030 es un riesgo existencial para su negocio, por lo cual, aunque pudiese no perder ese permiso no es un riesgo mediatico que quisiera tener en un portafolio.

Finalmente, ¿Qué es lo que más le conviene al accionista principal? Simple y sencillamente, que la acción cotice a un descuento que le permita seguir acumulando participación en la empresa para en el mediano plazo lograr un desliste o un control tan relevante que los minoritarios terminen por tener poco poder de decisión.

Por otro lado, es cierto que la valuación arroja un aparente upside sobresaliente, sin embargo, es en gran medida por el múltiplo al que cotizan los equipos deportivos, mismo que como ya mencioné no corresponde a las razones tradicionales que le dan valor a una empresa de otro sector, por lo que el retorno que un inversionista en este tipo de activos debiesen de esperar sería el que alguien más llegara y lo valuara más alto por una razón adicional, nuevamente no relacionada con el modelo de negocio, más no por los flujos que recibiría ya sea en forma de dividendos o de recompras.

Aclaro que el ejercicio hecho anteriormente es hecho por medio de estimaciones con la información pública mencionada en su prospecto de colocación, sin embargo, es probable que una vez que la empresa reporte su cuarto trimestre y de mayor claridad respecto a algunos de los aspectos de sus negocios y de su balance puedan existir cambios en estos datos.

• Nota importantísima: No soy aficionado al América ni en esta ni en otras vidas lo seré.