Historias de Terror en la Bolsa Mexicana. Parte VI

El desliste disfrazado de Vitro

Un día, un escorpión busca cruzar un río, pero no puede hacerlo por sí mismo. Ve a una rana y le pide ayuda. La rana, temerosa de ser picada, duda en principio, pero el escorpión la persuade asegurándole que si la pica, ambos se ahogarán. La rana accede y comienza a llevar al escorpión sobre su espalda.

A mitad del río, el escorpión pica a la rana. Mientras ambos se hunden, la rana pregunta al escorpión por qué lo hizo, sabiendo que ahora ambos morirán. El escorpión simplemente responde — Lo siento ranita. No he podido evitarlo. No puedo dejar de ser quien soy, ni actuar en contra de mi naturaleza, de mi costumbre y de otra forma distinta a como he aprendido a comportarme.

Y poco después de decir esto, desaparecieron los dos, el escorpión y la rana, debajo de las aguas del río.

La historia de Vitro se remonta a muchas décadas atrás, sin embargo, en este artículo me enfocaré solo en las últimas dos. En 2008, Vitro, el principal productor de vidrio en México, tuvo que considerar el concurso mercantil para renegociar su deuda. La compañía había aumentado su compra de derivados meses antes para fijar el precio del gas natural, que en ese momento se encontraba en niveles históricamente altos. Sin embargo, esta estrategia se revirtió cuando los precios de los hidrocarburos comenzaron a caer. Para octubre de 2008, Vitro informó a sus accionistas que tenía una exposición negativa de 227 millones de dólares en derivados, lo que aunado a la volatilidad de los precios de materias primas, limitaba aún más su flexibilidad financiera. Durante este período, las acciones de Vitro perdieron el 75% de su valor en la Bolsa Mexicana de Valores.

Posteriormente, Vitro enfrentó una larga batalla legal. La compañía solicitó protección contra sus acreedores en 2010 en México y Estados Unidos tras las pérdidas en derivados. Aunque un juez en México respaldó la reestructuración de la deuda por alrededor de 3,400 millones de dólares en 2012, tribunales de quiebras y de circuito en Estados Unidos rechazaron el plan, lo que puso en peligro los activos estadounidenses de Vitro.

¿Cómo trato Vitro a sus acreedores en aquella ocasión?

Contrario a un proceso ordenado en donde una empresa emproblemada reconoce sus deudas actuales, da a conocer sus activos en balance y trabaja en conjunto con sus acreedores para llegar a una estrategia de reestructura que cuide en lo posible los intereses de los involucrados, Vitro hizo algo distinto. En el proceso de reestructura incluyó deuda de empresas relacionadas a Vitro para con esto disminuir el porcentaje de influencia que tenían los acreedores externos originales. Como era de esperarse, esto fue seguido de distintos episodios de demandas en México y Estados Unidos de acreedores inconformes con el plan propuesto. Teniendo como desenlace una combinación de inversionistas desanimados con seguir en el proceso, algunos otros que lograron un acuerdo medianamente satisfactorio, así como con la monetización de algunos de los activos de Vitro para recuperar parte de su perfil crediticio.

Finalmente, Vitro logró acuerdos para finalizar su proceso de reestructuración de deuda, que incluyeron el fin de acciones legales en Estados Unidos y México. Bajo estos acuerdos, Fintech, el socio financiero de Vitro, adquiriría los bonos de los acreedores que no aceptaron un plan de reestructuración anterior y posteriormente se quedaría con una posición accionaria del negocio.

Vale la pena señalar que Vitro no fue la única empresa que tuvo problemas con derivados en aquel año, pues situaciones similares pasaron Comercial Mexicana, Cemex, Grupo Industrial Saltillo y Gruma. La diferencia radica en el enfoque adoptado por cada empresa en sus negociaciones con acreedores: mientras Comercial Mexicana optó por desincorporar negocios y Cemex eligió un desapalancamiento lento y gradual,  Vitro se inclinó por una estrategia de negociación más agresiva.

Etapa post reestructura

Durante 2015, Vitro anunció la venta de su negocio de Envases de Alimentos y Bebidas a Owens-Illinois en una transacción valorada en 2,150 millones de dólares. Esta venta incluía cinco plantas de alimentos y bebidas en México, la operación en Bolivia y la distribución de estos productos en Estados Unidos.

Tras la venta a O-I, Vitro mejoró su estructura financiera, lo que le permitió pagar su deuda actual y disponer de efectivo para crecimiento en los sectores con los que permaneció. Los analistas en aquel momento esperaban que Vitro invirtiera en su negocio de vidrio plano, además de considerar dividendos extraordinarios o recompra de acciones.

Durante septiembre de 2015, Vitro, anunció el pago de un dividendo histórico a sus accionistas, siendo el primero desde la crisis de 2008. Este dividendo fue de 1.5542 dólares por acción representando un pago total de aproximadamente 752 millones de dólares​.

Periodo de M&A

Hasta ese momento, todo parecía ir bien: el mercado había 'perdonado' a Vitro por sus errores pasados, y la empresa disfrutaba de una posición financiera saludable para financiar su crecimiento.

En 2016, Vitro anunció la compra del negocio de vidrio plano de la empresa estadounidense PPG por aproximadamente 750 millones de dólares. Esta adquisición incluyó la incorporación de cuatro plantas productivas en Estados Unidos, un Centro de Investigación de Vidrio Plano y cuatro centros de procesamiento de vidrio en Canadá​​.

Posteriormente, en 2017, Vitro adquirió el negocio de vidrio automotriz para equipo original de Pittsburgh Glass Works (PGW) de LKQ Corporation. Esta adquisición, valorada en 310 millones de dólares, incluyó siete plantas de manufactura de vidrio automotriz y dos plantas satélite en Estados Unidos, además de una planta de vidrio automotriz en Polonia y participación en dos coinversiones en Norteamérica y China​.

Y aquí comenzaron los problemas nuevamente, al momento de la compra, las condiciones del mercado de vidrio en estados unidos pasaban por una etapa de debilidad que hacían ver mejor la posición competitiva de las empresas recién compradas. Sin embargo, durante el 2017, una de sus plantas sufrió un incendio de gran escala, con lo que la rentabilidad se vio más afectada debido a que con el propósito de no perder su participación de mercado, Vitro incurrió en estrategias de comercialización que dañaban gravemente sus márgenes. Además, una vez que su producción fue retomando sus niveles anteriores, el mercado había cambiado, siendo que entró nueva oferta a la industria, lo que limitó el poder de precios que estas empresas contaban antes de ser adquiridas por Vitro.  

Estos movimientos transformaron a Vitro de una empresa con márgenes saludables y una posición financiera competitiva, a una enfrentando márgenes reducidos en una industria altamente competitiva. Todo por decisiones erroneas de capital allocation.

Comportamiento de la acción

Lo que pasó a partir de este punto fue una combinación de deterioro en resultados con un nulo acercamiento a los mercados accionarios. Su base de inversionistas actuales y potenciales se fue reduciendo conforme los resultados empeoraban y conforme la empresa hacía poco por tener una comunicación efectiva con el mercado.

El precio de la acción entró en un círculo vicioso que ya muchas otras emisoras conocen. El market cap cae, con esto se reduce el número de inversionistas que la pueden tener en sus portafolios y así sucesivamente, hasta que, en el caso de Vitro, la emisora informó durante el 2021 que no cumplía con los requisito de mantenimiento de listado, por lo que a partir de julio del 2021, se incorporaría al esquema de negociación por subasta, es decir, ya ni siquiera podría ser operada de manera continua como cualquier otra acción. Esto nuevamente, la alejó aún más del público inversionista.  Con esto el precio de la acción se deprimió aún más.

Propuesta de reestructura

Y es aquí donde llegamos al presente, en donde la empresa acaba de anunciar una nueva reestructura corporativa que busca que Vitro disponga de recursos y acceso a capital bajo mejores términos y condiciones, aprovechando así las oportunidades del mercado actual. El plan, de acuerdo a la empresa es establecer una estructura corporativa sólida para consolidar oportunidades de crecimiento en el mercado global y maximizar el valor de los negocios, beneficiando así a los accionistas. El plan, de acuerdo a mi interpretación, parece ser una táctica para retirar a Vitro de la bolsa de valores de manera encubierta y desleal, transfiriendo sus activos más valiosos a una nueva empresa sin ofrecer un trato justo a todos los accionistas.

¿En qué consiste este nuevo plan?

1. Creación de Vitro International. Entidad basada en Luxemburgo que será capitalizada con hasta 700 mdd y cuyos recursos serán utilizados para comprar los activos de Vitro a un valor muy por debajo de su fair value.

2. Venta de Negocios a Vitro International. Vitro venderá el 100% de su Negocio Automotriz, así como participaciones mayoritarias de su Negocio Arquitectónico y de su Negocio de Envases de Vidrio a Vitro International. Esta venta se realizará a cambio de los pagarés suscritos (530 millones de dólares) que Vitro pagará a sus accionistas.

3. Pago de Dividendo en Especie. Se propone pagar un dividendo en especie por un valor de 530 millones de dólares, o 1.13 dólares por acción.

4. Capitalización de Vitro International en el Negocio Arquitectónico: Vitro International capitalizará el negocio de vidrio arquitectónico con 200 millones de dólares (50% en capital y 50% en deuda) para obtener una participación del 6%. Accionistas tendrían la opción de incrementar su exposición o diluirse.

Opciones para los Accionistas actuales de Vitro:

• Los accionistas pueden elegir entre recibir un pagaré privado no negociable, pagadero en 15 cuotas anuales con un interés anual del 3%.

• O bien, pueden contribuir con sus pagarés para obtener participación en una nueva entidad denominada Vitro International.

Participación de los Accionistas de Vitro Post-Reestructuración:

Los accionistas de Vitro mantendrán el 100% del Negocio Químico y participaciones minoritarias en los negocios Arquitectónico y de Envases de Vidrio.

¿Cuáles son los problemas con esta reestructura?

Es un desliste disfrazado, pues están comprando ellos mismos, las subsidiarias más importantes de Vitro para incorporarlas a una nueva entidad. Es verdad que seguirá cotizando una acción con el ticker de Vitro, sin embargo, esta será solo un cascarón en el cual habrá participaciones en negocios muy insignificantes, así como un pagaré que se irá devengando durante los próximos 15 años.

Por otro lado, es una propuesta sumamente desleal, al decretar un dividendo que únicamente iguala el valor actual de la acción, con la diferencia de que será pagado en un periodo sumamente prolongado de tiempo. 15 años para recibir el valor, ya de por sí hoy subvaluado de una empresa en la que accionistas confiaron su capital.

Si hoy en día Vitro opera bajo un sistema de subasta y ya incumple las reglas de listado, es preocupante pensar cómo se manejará siendo una empresa aún más pequeña.

¿Por qué hacen este desliste disfrazado?

La primera respuesta es obvia: porque quieren y porque pueden. La segunda, es un poco más sustanciosa y tiene que ver con la Ley del Mercado de Valores. Como ya sabemos, para deslistar una empresa se requiere que quien la desliste pague el mayor entre el valor en libros por acción y el precio promedio de los últimos 3 meses. En el caso de Vitro hoy cotiza a un 50% de descuento vs su valor en libros, por lo que para deslistarla habrían tenido que pagar un 100% de premio sobre los niveles actuales.

El por qué hacerlo de una manera tan compleja obedece a asfixiar aún más a sus inversionistas minoritarios debido a que:

• La gran mayoría de ellos no podrían elegir la opción de canjear su pagaré por acciones de la nueva empresa debido a que esta será privada, al menos de inicio. Esto supone restricciones para fondos enfocados en mercados públicos, que son la gran mayoría, además de que representará retos de confianza adicionales debido a que ya no tendrá los requisitos de transparencia de información que exigen los mercados públicos.

• En caso de quedarse con sus acciones actuales, se quedarán en una empresa incluso más ilíquida, y en donde no existe un trigger adicional que el de esperar que durante los próximos 15 años regrese gradualmente el dinero a una tasa de interés mínima y con negocios subyacentes de escala menor.

Finalmente, suponiendo (sin saber a detalle), que el float de Vitro fuese cercano al 10%, estamos hablando de que la empresa se ahorró cerca de $60 mdd al realizar este esquema tan poco amigable con los minoritarios.

Repercusiones

Esta reestructura es un movimiento en proceso, por lo que falta ver términos adicionales, así como el visto bueno definitivo de las autoridades encargadas, sin embargo, de llevarse a cabo, estaríamos hablando de un nuevo y terrible precedente en la manera en que las empresas pueden exprimir valor de sus inversionistas minoritarios evitando uno de los candados que la Ley de Mercado de Valores imponía. Si esto sucede, solo quedaría preguntarse ¿Por qué no habrían de hacer lo mismo otras empresas como Nemak, Autlan, Gissa, etc? Los incentivos están alineados para que así sea. Banqueros de inversión pueden llevarse jugosas comisiones proponiendo estos movimientos a las empresas. Grupos de control tienen el incentivo de ahorrarse lo que pagarían al pagar book value. Lo único que los separa de no hacerlo ya no es la ley, sino el respeto no escrito hacia el público inversionista que confió en ellos su capital.

Las sociedades y organizaciones, que mejor funcionan, no son las que cuentan con las reglas más exhaustivas o más estrictas, sino aquellas donde el deber ser se impone sobre lo que se puede o no se puede hacer legalmente. Es cierto que en este caso existe un beneficio de corto plazo para Vitro, sin embargo, es cierto también que terminará siendo una herida autoinflingida pues daña aún más la reputación ya golpeada que la empresa tenía y esto se traduce tarde o temprano en efectos adversos que terminan por contrarrestar el beneficio inicial. ¿Dónde están estos efectos adversos? en los costos de capital más altos, menor acceso a mercados financieros y sobre todo, a ser víctima de sí mismos pues una administración que prioriza el corto plazo sobre el largo plazo tarde o temprano termina pagando por medio de decisiones poco eficientes que las empujan un paso más hacia la obsolescencia y deterioro de sus operaciones.

El tipo de decisiones que explican que hoy Vitro obtenga una “victoria” sobre los minoritarios es el mismo tipo de decisiones que llevaron a Vitro a ser una empresa de casi 2.2 billones de dólares de market cap con márgenes superiores al 20% a una que el día de hoy vale menos de la cuarta parte de esto y que tiene márgenes que apenas rozan el 10%.

Al igual que el escorpión, cuya naturaleza le impide actuar contra su instinto, incluso a riesgo de su propia supervivencia, Vitro parece guiarse por un patrón inherente de decisiones arriesgadas y estrategias a corto plazo. La historia de Vitro no solo es un estudio de caso sobre las finanzas y decisiones corporativas, sino también una narrativa sobre la imposibilidad de cambiar una manera de relacionarse de manera justa con la totalidad de sus socios y de reconocer que una empresa que genera valor es aquella que lo genera para todos sus accionistas, y no la que secuestra el valor para solo un grupo privilegiado.