Historias de Terror en la Bolsa Mexicana. Parte IV

Minera Autlán y la compra de Metallorum

En este nuevo episodio de esta serie, les traigo ahora una de las historias que a mi parecer son más interesantes, pero que por el tamaño de la empresa no fueron tan conocidas o analizadas por el mercado y los medios. Esta es el caso de Minera Autlán.

Contexto

Minera Autlán es una empresa mexicana basada en Nuevo León, dedicada originalmente a la explotación nódulos de ferromanganeso y otro tipo de ferroaleaciones, materiales utilizados para la producción de acero, y desde hace un par de años a la explotación de minas de oro (que es de lo que hablaremos en este post).

Como la gran mayoría de las empresas en la bolsa mexicana, cuenta con una liquidez muy baja, pues un gran porcentaje de las acciones se encuentran en manos de la familia controladora (esto también será relevante más tarde), por lo tanto, las operaciones, así como los eventos relevantes de la emisora suelen pasar desapercibidos por la mayoría de los inversionistas.

Compra de Metallorum

En marzo del 2018, la empresa anunció que adquiriría todas las acciones de Metallorum, empresa productora de oro con operaciones en Sonora, y aquí es donde empieza lo interesante, pues al momento del anuncio Autlán ya era dueño del 10% de Metallorum, mientras que el 90% restante era de partes relacionadas, es decir, de la familia controladora de Autlán o miembros del consejo de Autlán. En pocas palabras, la familia estaba utilizando el vehículo público (Autlán) para comprarse a sí mismos un activo que tenían en la parte privada. Esta fue la primera mala señal.  

El segundo elemento que llamó la atención de la transacción, fue la manera en que se estructuró la operación, pues en el comunicado, la empresa anunció que estaría comprando con una mezcla de acciones y efectivo. Esto era a primera vista positivo, pues permitiría conocer el valor que la familia controladora consideraba que tenían las acciones de Autlán, ya que al utilizar su propia acción como moneda de cambio sería posible conocer la valuación implícita que ellos creían que tenía la empresa.

Estructura del pago

Aquí la cosa se pone ligeramente más complicada, y requiere un poco más de atención para entenderla respecto a las situaciones de las que escribí en capítulos pasados.

La familia controladora, era dueña del 63.999% de las acciones de Metallorum. Mientras que el resto eran consejeros de Autlán. Es decir, partes relacionadas también.

A los accionistas de Metallorum se les dio la opción de 1) recibir efectivo por sus acciones o 2) intercambiar sus acciones por acciones de Autlán.

Autlán y Metallorum acordaron que el valor a pagar por la mina sería de $1,200 dólares por acción. A $1,200 por acción Autlán estaba valuando la mina en 120 millones de dólares y dado que tenían el 10% pagarían $108 mdd por el 90% restante. Este pago se realizaría con acciones de Autlán a una razón de 1,172 acciones de Autlán por cada acción de Metallorum.

Una vez especificados los términos, la empresa anunció que inicialmente, un 64% de los accionistas de Metallorum acordaron intercambiar acciones y el resto efectivo. Con lo que Autlán estaría emitiendo 75 millones de acciones adicionales y pagando $31.2 millones de dólares en efectivo.

Valor implícito de Autlán en la transacción

De aquí podemos calcular el valor que la empresa daba a sus propias acciones:

• $108 millones de valor de Metallorum – $31.2 millones pagados en efectivo / 75 millones de acciones por emitir = $1.024 dólares por acción.

• A un tipo de cambio de $18.2, podíamos ver que para la familia controladora, las acciones de Autlán valían $18.6 pesos por acción. A la fecha de esta reestructura, el valor de mercado de las acciones de Autlán rondaba los $20 pesos por acción.

¿Qué es lo criticable de cómo se hizo la transacción anteriormente descrita?

Puede verse de dos maneras. La primera es que al momento de la transacción, las acciones de Autlán cotizaban a menos de su valor en libros, por lo tanto, al emitir acciones a un valor incluso por debajo del valor de mercado estaban haciendo una de dos cosas:

1) O estaban aceptando que el valor contable de los activos de la empresa no era aplicable a la realidad

o

2) Estaban aprovechando la transacción para adquirir acciones de la emisora a un precio barato y al cual no habrían podido acceder de querer haber comprado ese número de acciones en el mercado. En mi opinión, tal vez una combinación de ambas.

Impacto en la estructura accionaria

Antes de la transacción, Autlán Holdings (vehículo en el que la familia controladora tiene sus acciones) poseía 196,656,682 acciones de 271,907,016 que había en circulación. Es decir el 72.32% de las acciones de la compañía.

Para la transacción, la empresa acordó emitir 78,524,000 (ligeramente más de los 75 millones originalmente previstos) acciones para pagar Metallorum a SFM Holding, propiedad en 99.99% de Jose Antonio Rivero Larrea y pagar la diferencia en efectivo.

Con este movimiento la familia Rivero logró incrementar su participación en Autlán de un 72.32% que tenían al cierre del 2017 a un 77.69% en el 2018. El cual para el cierre del 2021 habría incrementado incluso a 81.94% por la recompra de acciones de la compañía.

Activos que estaban comprando

Lo cierto es que a primera instancia, ignorando el hecho de que fuera parte relacionada, la compra hacia sentido dentro de la estrategia de Autlán. Esto debido a que sus ingresos provenían de ferromanganeso y otros materiales relacionados, los cuales a su vez son altamente dependientes de la producción de acero y por ende de la actividad económica global.

Con estas características, hacia sentido tener operaciones en oro, ya que este actuaría como un segmento contracíclico, incrementando su atractivo en épocas de desaceleración o incertidumbre global, y por ende ayudando a contrarrestar aquellos años en los que producción de acero fuera menos atractiva.

Durante 2017 se reportó que Metallorum produjo lo siguiente

• Onzas al año: 49 mil

• Ventas: 62 millones

• EBITDA: 22 millones

Por lo tanto, Autlán esperaba incrementar sus ingresos 15% y su EBITDA un 20% respecto al 2017.

Con esto entonces sabíamos que la empresa habría pagado un múltiplo de 5.45x por las operaciones, lo cual parecía una valuación razonable y en línea con transacciones comparables.

Declive de las operaciones

4 años después de esa compra y tras una caída consistente cada año a partir de que compraron las operaciones, las métricas de estos activos son ahora las siguientes:

Métricas en el 2022

• Onzas al año: 8.3 mil – Caída del 83%

• Ventas: 15.4 mdd – Caída del 75%

• EBITDA: cero

Tras años de constantes caídas, a finales de 2021 la empresa anunció que reenfocaría la estrategia de la división hacia la exploración y formulación de un nuevo plan de vida, por lo que en términos prácticos ya no se esperaría recibir algo de flujos de esa división. Al menos en el corto plazo.

4 años después de haber comprado las operaciones, la mina prácticamente dejó de aportar a las operaciones de Autlán y los activos resultaron ser tan malos que incluso se reformuló estrategia.

Todo mal

En vista de que esta historia es un poco más compleja que las anteriores, vale la pena hacer un pequeño resumen.

1. En 2018 Autlán anuncia la compra de Metallorum, la cual era propiedad de la familia Rivero, misma familia controladora de Autlán.

2. Para esta compra se pagó con efectivo y acciones. Lo malo de esto fue que las acciones se emitieron a menos de valor en libros. Diluyendo a inversionistas minoritarios actuales y concentrando aún más el poder en familia controladora.

3. Por si esto fuera poco, esos activos resultaron ser malos, por decir lo menos, y el valor que se suponía contribuirían a la emisora prácticamente se evaporó 4 años después.

4. $108 millones de dólares que en términos prácticos desaparecieron.

Finalmente, importante mencionar que este caso no fue tan sonado en primer lugar porque involucra una complejidad ligeramente mayor. En segundo lugar, por ser una empresa pequeña sin mucha bursatilidad. Y en tercer lugar porque no es la primera vez que se generaban dudas sobre el gobierno corporativo de la emisora, por lo que el mercado ya había castigado con su indiferencia el valor de su acción.

Gracias por leer hasta este punto y espero encuentres provechoso el artículo.