Grupo México: anatomía de un descuento

Durante las últimas dos semanas, el tema del mercado mexicano ha sido quién se quedará con Banamex. Es una historia ya muy gastada, anunciada desde que Citi dijo que vendería hace más de dos años. La semana pasada apareció la oferta de Chico Pardo por el 25%. Días después, Grupo México anunció que también entraba a la puja, solo para que Citi, poco después, los mandara a volar y confirmara que se quedaría con Chico Pardo.

El motivo de este artículo no es hablar de esa novela, sino de un tema muy común en México: el descuento por conglomerado. Es decir, la diferencia entre el valor de mercado de una empresa y lo que valdría si cada uno de sus negocios cotizara por separado. Aunque no es un concepto nuevo, lo que casi nunca se cuantifica es por qué ocurre. Y creo que la estructura de Grupo México es un caso perfecto para desmenuzarlo, casi de libro de texto. Principalmente porque los engloba todos.

¿Cuánto vale Grupo México?

Para estimarlo usamos la vieja confiable suma de partes, que consiste en calcular cuánto valdría la empresa si sumáramos el valor de mercado de cada uno de sus negocios.
Grupo México está formado por:

• 89% de participación en Southern Copper,

• 70% en GMXT,

• 100% de ASARCO,

• un negocio de infraestructura,

• alrededor de 9,300 millones de dólares en deuda,

• y unos 9,000 millones en efectivo.

Valor de Southern Copper para Grupo México

El cálculo es directo. Como Southern Copper cotiza en bolsa, solo hay que multiplicar su valor de mercado actual por el porcentaje que Grupo México posee.

$102,636 millones de USD × 89% = $91,346 millones

Valor de GMXT para Grupo México

También es fácil de estimar, ya que GMXT aún cotiza en bolsa. Solo multiplicamos su valor de mercado por la participación de Grupo México.

$8,390 millones × 70% = $5,873 millones

Valor de Asarco para Grupo México

Asarco opera tres minas pequeñas en comparación con Southern Copper.

Su valor estimado ronda los 2,000 millones de dólares.

Valor del negocio de infraestructura

Este segmento genera un EBITDA anual de 424 millones de dólares.

Si usamos un múltiplo similar al de Pinfra, que cotiza en 5.7 veces EBITDA, el valor aproximado sería de 2,416 millones de dólares.

Con todos los componentes, solo queda sumar los activos y restar la deuda para obtener el valor total por la suma de partes:

Si dividimos ese valor total entre el número de acciones y ajustamos por el tipo de cambio, obtenemos el valor teórico por acción:

$101,260 ÷ 7,785 = $13.01 por acción en dólares
A un tipo de cambio de 18.50, equivale a $240 pesos por acción.

Sin embargo, el precio actual ronda los $146 pesos, lo que implica un descuento del 40%.

Entonces, ¿de dónde viene ese descuento?

Aquí es donde entra la parte teórica. En la literatura se habla de descuentos que van del 10% al 30%, pero ¿de dónde salen realmente?

Descuento por diversificación no relacionada

El primer componente es el descuento por diversificación no relacionada. Cuando una empresa participa en negocios que no tienen nada que ver entre sí, su valor total suele ser menor que la suma de sus partes. Berger y Ofek (1995) estiman que esta pérdida ronda entre 8% y 15% del valor.

Descuento por asignación ineficiente de capital

El segundo factor es la asignación ineficiente de capital o bajo retorno al accionista. Esto sucede cuando el flujo libre de efectivo no se reparte —ni por dividendos ni por recompras— y se reinvierte en proyectos de bajo retorno. El resultado es una penalización en el múltiplo. Jensen lo explicó bien con su teoría del free cash flow. Este descuento puede ir de 3% a 15%.

Descuento por gobierno corporativo débil

El tercer elemento es el gobierno corporativo débil. Las empresas con estructuras piramidales, control familiar o poca protección a los minoritarios tienden a valer menos. Claessens et al. (2002) y Lins & Servaes (1999) lo estiman entre 5% y 15%.

Mi opinión es que, considerando los factores anteriores, el descuento de Grupo México puede desglosarse casi exactamente así: 15% por diversificación no relacionada, porque honestamente, ¿qué tienen que ver entre sí minas, trenes, autopistas y la aventura frustrada en banca? Es un portafolio sin conexión lógica.

A eso le sumaría un 10% por asignación ineficiente de capital. No pagan dividendos atractivos, acumulan efectivo y lo usan para seguir comprando activos. Aunque algunas compras hayan salido bien, si ese dinero se hubiera devuelto a los accionistas y se hubiera invertido en el ETF más simplón del S&P, los retornos habrían sido mejores.

Finalmente, aplicaría un 10%–15% por debilidad en gobierno corporativo. Es una empresa familiar, con control concentrado en un CEO y chairman del que se sabe poco (tan poco que casi ni fotos de el hay), con escasa presencia pública y un compromiso con los minoritarios que no es del todo claro.

Is he stupid?

No, sumamente astuto de hecho. Pero, ¿por qué Larrea mantiene un conglomerado en lugar de separar los negocios? La respuesta está en la lógica de los mercados emergentes. En países con instituciones débiles, los conglomerados funcionan como vehículos para acceder a rentas estatales, créditos dirigidos y favores regulatorios o judiciales. Tener muchas fichas en distintos tableros permite influir, negociar y proteger el poder económico. Es, en esencia, una forma de crony capitalism, donde el valor no surge solo de la eficiencia operativa, sino de la capacidad de influencia.

De hecho, es un ejemplo claro de cómo la influencia cruzada puede generar valor. Controlar los trenes, por ejemplo, te da poder de negociación para obtener o conservar concesiones mineras; o puedes ceder terreno en minería a cambio de ganar espacio en banca o infraestructura. Así, un conglomerado que parece incoherente desde fuera termina, en la práctica, creando valor a través de la red de poder que construye.

El problema es que ese valor no se reparte entre los accionistas minoritarios. Las sinergias y ventajas del conglomerado benefician sobre todo al controlador, mientras que el resto del mercado sigue viendo un portafolio opaco, con poca transparencia y sin retorno directo. Por eso, la suma de partes nunca alcanza su valor teórico: el descuento no solo refleja lo que vale menos, sino también a quién realmente beneficia.

Rincón otaku

En el animé de Fullmetal Alchemist, los homúnculos son seres creados artificialmente a partir de la alquimia. En vez de nacer de forma natural, se forman fusionando múltiples almas humanas dentro de un cuerpo artificial. El resultado: seres extremadamente fuertes, casi inmortales, pero vacíos por dentro.

No tienen una identidad propia, solo una parte de la humanidad que los creó. Por ejemplo:

• Lust representa el deseo.

• Greed, la codicia.

• Wrath, la ira.

• Pride, el orgullo.

Cada uno es poderoso, pero limitado a su pecado. No pueden evolucionar ni comprender el todo. Son, en cierto modo, fragmentos de humanidad hipertrofiados, como empresas que crecieron demasiado en una sola dirección.

Grupo México sería un homúnculo corporativo. Tiene un corazón de cobre, un cuerpo de acero ferroviario, y brazos de infraestructura… pero le falta alma: la coherencia, la transparencia y el propósito común.

El conglomerado funciona, pero su poder viene de la manipulación y la alquimia política, no de la eficiencia natural del mercado.