Estás viendo y no ves?! Las AFORES y el Private Equity

Hace casi tres años publiqué “Las AFORES y el Private Equity: Historia de Terror en Proceso”, quizá el texto más extenso que he escrito, donde describía la autodestrucción silenciosa de algunas afores al lanzarse de lleno a los activos alternativos. Hoy volví a ese artículo tras toparme con un encabezado que se convirtió en meme por sí solo: en Estados Unidos ya hay más fondos de private equity que sucursales de McDonald’s.

En aquel entonces destaqué cuatro puntos clave:

• El contexto global: las bajas tasas de interés y la obsesión por exprimir retornos habían empujado a los fondos de pensiones a experimentar con activos ilíquidos, malinterpretando el modelo de Yale.

• El espejismo del Private Equity: métricas como la TIR/IRR inflan expectativas, disfrazan riesgos y producen rendimientos aparentes que no son comparables de manera justa con los mercados públicos.

• Los incentivos perversos: placement agents, bancas privadas y GPs cobran siempre, sin importar el resultado; la cuenta final la pagan los ahorradores.

• El caso mexicano: a pesar del fracaso rotundo de los CKDs, con retornos mediocres, incluso por debajo de CETES, en lugar de frenar se abrió la puerta a más CERPIs y vehículos similares.

En resumen, advertía que México llegaba tarde a una fiesta en la que la música ya se apagaba, repitiendo errores ya vistos en mercados desarrollados, con los mismos conflictos de interés y todavía menos supervisión.

En aquel momento cité un capítulo de Los Simpson:

“Como cuando cavan para encontrar un tesoro y descubren que no hay nada; están demasiado enterrados y la única salida es… seguir cavando.”

Hoy, sorpresa: han seguido cavando.

Un año después de aquel artículo, las afores ya tenían cerca del 10% de su AUM en alternativos. Pero el verdadero problema no estaba ahí, sino en el capital comprometido: esa cifra ya rondaba el 20%, que era justamente el límite regulatorio. Y en vez de aplicar cautela y hacer cumplir el límite, la regulación optó por mover los límites, ampliando el tope permitido.

Es como si Tránsito pusiera alcoholímetros para evitar accidentes, pero al ver que cada vez más gente llega borracha, en lugar de corregir a los conductores… corrigiera al alcoholímetro.

En los años posteriores a aquel artículo ocurrieron varios hechos clave. Primero, la recaudación de capital por parte de los fondos prácticamente se detuvo: con las tasas de interés altas, la renta fija volvió a ofrecer alternativas razonables y se esfumó el incentivo para arriesgarse en activos ilíquidos.

Con el tiempo, varios de los puntos que señalé empezaron a resonar más allá. Un ejemplo claro: el fondo de pensiones de Noruega, probablemente el fondo soberano más importante del mundo, llevó a su consejo la propuesta de invertir en alternativos. La respuesta fue un rotundo no, al considerar que el riesgo-retorno simplemente no era atractivo.

¿Había justificación para incrementar ese allocation en las AFORES?

Muchos dirían que sí: que así el trabajador obtiene acceso a un mercado con supuestos “mejores rendimientos”, reservado hasta hace poco para inversionistas sofisticados. Pero la realidad es otra. Con el paso del tiempo, proveedores de datos como MSCI, acostumbrados a publicar benchmarks de mercados públicos, empezaron a reportar también el desempeño consolidado del private equity. ¿El resultado? Un asset class que, en promedio, dio menos retorno que los activos tradicionales.

Entonces, ¿qué sentido tiene aumentar exposición a un activo más riesgoso, con una estructura de fees tan costosa, si al final te entrega menos?

Al mismo tiempo, jugadores pioneros e icónicos como los endowments de la Ivy League se han visto obligados a salir al mercado secundario para vender parte de sus posiciones en private equity.

En este contexto, los fondos a nivel global llevan tiempo buscando al último tonto al cual pasarle estas posiciones. En los mercados desarrollados ese “tonto” ha sido el retail, al que ahora intentan colocarle vehículos evergreen bajo la bandera de una mal llamada “democratización” del acceso a los alternativos.

Mientras tanto, en México ocurre lo contrario. En un país donde la renta fija libre de riesgo ofrece rendimientos más que suficientes para cubrir el liability management de las AFORES, tiene poco o ningún sentido sacrificar liquidez para entrar en este asset class.

¿Dónde está el verdadero problema? En los incentivos. El private equity es un juego de larguísimo plazo: se necesitan unos 15 años para saber si un fondo fue bueno o malo. Para entonces, quienes hoy deciden las inversiones en las afores ya no estarán ahí para rendir cuentas. Y los gestores, por su parte, seguramente habrán cobrado sus management fees y carry mucho antes de que descubramos que fue una mala alternativa.

¿Qué pasará? Lo anticipa otra vez la biblia de la cultura popular: Los Simpson. En el capítulo del monorriel, Springfield invierte ilusionada en un proyecto que resulta inútil a pesar de que otras ciudades ya habían sido estafadas con el mismo proyecto. En unos 15 años, estaremos igual: buscando al que nos vendió este “monorriel” de activos alternativos, sólo para descubrir que ya corrió con el dinero.