Empresas mexicanas en el limbo
Empresas de la Bolsa Mexicana operando en la frontera de la existencia y la insolvencia
El experimento del gato de Schrödinger es un experimento mental propuesto por el físico Erwin Schrödinger en 1935 para ilustrar uno de los conceptos más extraños de la mecánica cuántica: la superposición de estados. Imagina una caja sellada que contiene un gato, un frasco de veneno y un dispositivo que tiene un 50% de probabilidad de liberar el veneno, dependiendo del estado de una partícula subatómica. Según las reglas de la mecánica cuántica, hasta que no abramos la caja para observar, el gato está en un estado de superposición, simultáneamente vivo y muerto. Solo al abrir la caja y observar, el estado del gato colapsa en una de las dos posibilidades: vivo o muerto.
Durante los últimos 15 años, el mundo vivió un periodo secular de tasas de interés a la baja que provocó distintos fenómenos sociales, económicos y financieros, siendo uno de los más interesantes las de las empresas “zombies”. Las empresas zombies son compañías que no generan suficiente ingreso para cubrir sus costos operativos y de servicio de deuda, especialmente los intereses de sus préstamos. Estas empresas son capaces de seguir operando principalmente gracias a la refinanciación constante de su deuda y al apoyo financiero externo, lo cual les permite evitar la quiebra.
En México, si bien no tenemos como tal el mismo fenómeno debido a que las tasas de interés y el riesgo país asociado es mayor, sí tenemos por otro lado empresas con una combinación de factores que pudiesen en algún momento por arrojarlas a la insolvencia o a la pérdida total del equity de los accionistas.
Para evitar ser muy arbitrario en esto utilizo tres factores
1. Diferencia en costo de su deuda con costo actual:
Métrica especialmente relevante debido a que durante última década el ambiente de tasas bajas ayudó a que las empresas emitieran deuda a costo sumamente barato, sin embargo, al contrario de la colocación de equity, la deuda tiene un vencimiento, mismo que durante los próximos años llegará, trayendo con esto un fenómeno en el que al renovar las deudas estas se irán renovando con tasas significativamente más altas.
2. Diferencia en Deuda Neta/EBITDA y EV/EBITDA
Una aritmética bastante sencilla para saber sí existe un valor remanente para el accionista luego de haber cumplido con sus obligaciones de deuda. El cálculo de EV/EBITDA menos Deuda Neta/EBITDA te ayuda a entender si el valor del equity de una empresa es positivo o negativo al mostrar cuánto valor queda en la empresa después de considerar su deuda. Piénsalo así: EV/EBITDA te dice cuánto vale la empresa en relación a sus ganancias operativas, incluyendo tanto deuda como equity. Al restarle Deuda Neta/EBITDA, quitas la parte de ese valor que corresponde a la deuda, dejándote con el valor que realmente pertenece a los dueños de la empresa. Si el resultado es positivo, significa que después de pagar toda la deuda, aún queda valor para los accionistas; si es negativo, el valor de la empresa no es suficiente para cubrir su deuda.
3. AZ Altman score
El Altman Z-Score es una fórmula que usa cinco elementos clave de los estados financieros de una empresa para predecir su riesgo de quiebra. Estos elementos son: cómo la empresa maneja sus deudas a corto plazo, cuánto ha ahorrado a lo largo del tiempo, su capacidad para generar ganancias antes de pagar intereses e impuestos, cómo el mercado valora la empresa frente a su deuda, y qué tan bien utiliza sus activos para generar ventas. Al combinar estos factores, el Z-Score ofrece una puntuación que indica si la empresa está financieramente saludable o en riesgo de bancarrota, siendo un puntaje más alto sinónimo de menor riesgo. Un puntaje por encima de 3 sugiere que la empresa está en buena condición financiera y tiene un bajo riesgo de quiebra, mientras que un puntaje menor a 1.8 indica un alto riesgo de bancarrota. Aquellos con puntajes entre 1.8 y 3 se encuentran en una zona intermedia, donde el riesgo de quiebra es incierto.
Nemak
Tasa actual de su deuda: 3.625% (maturity 2031)
Tasa a la que tendría que refinanciar su deuda: 7.04%
Deuda Neta/EBITDA: 2.7x
EV/EBITDA: 3.7x
AZ Score: 1.54
La historia de Nemak es relativamente sencilla. Durante los últimos años utilizaron los flujos generados por su división de combustión interna para invertir en plantas relacionadas con vehículos eléctricos. El problema fue que en primer lugar, la tesis de electrificación no resultó ser tan atractiva como se pensaba, por lo que la utilización de las plantas ha sido menor a la anticipada. Adicionalmente, ha existido una devaluación en los múltiplos de comparables donde empresas como Ford cotizan a múltiplos de 2x o incluso inferiores. Bajo este escenario, no es irracional pensar que Nemak pudiese devaluarse aún más y caer por debajo del valor de su deuda borrando con esto el valor del equity.
¿Por qué podría llegar a valer cero?
En un mundo en el que empresas de mayor balance y valor estratégico de su industria cotizan a múltiplos incluso por debajo de 2x, y en donde además se está muy expuesta al ciclo económico, no es nada descabellado pensar en un escenario en el que una recesión leve, acompañada de condiciones poco favorables para refinanciar pudiesen borrar el valor del equity.
Televisa
Costo actual de su deuda: 8.5% (maturity 20245)
Tasa a la que tendría que refinanciar su deuda: 6.1%
Deuda Neta/EBITDA: 3.8x
EV/EBITDA: 5.0x
AZ Score: 1.42
Existen diferentes ángulos desde donde abordar el declive de Televisa, y tal vez ese sea el problema, que existen diferentes factores operando en su contra. En su negocio de contenido tiene un negocio en decadencia o en el que al menos sus mejores años ya pasaron como es el de la televisión abierta. Por otro lado, sus esfuerzos para migrar al streaming han sido fallidos en algunos casos, como lo fue su intento con Blim, e inciertos en otros, como es el caso de Vix. Lo cierto es que es un sector donde se enfrenta a competidores poco racionales y/o con acceso a capital mucho más barato que terminarán por encarecer más y más el contenido de calidad.
Por otro lado, en su negocio más relevante, que es el de Cable, la empresa intentó infructuosamente comprar Megacable en un momento en el que la industria se encontraba en medio de una guerra de precios entre sus competidores con Total Play, Mega y Telmex. Tras este intento fallido Televisa dio un giro a su estrategia para enfocarse en rentabilidad, abandonando la guerra de precio y dejando así el camino libre para Megacable.
Por último Sky, que es tan obvio que su razón de existir ya no existe así que no vale la pena ni mencionarlo.
¿Por qué podría llegar a valer cero?
Mercado ya asigna un valor de CERO a su negocio de contenido, lo cual es fácil de identificar ya que Univisión opera con un apalancamiento de 6x deuda neta/EBITDA, razonablemente arriba de lo que alguien pagaría en EV/EBITDA por ella. Habiendo dicho esto, a Televisa solo le quedaría su negocio de cable, mismo que si asumimos un escenario de mayor competencia por parte de Megacable, así como una devaluación global en el sector podría llevar el valor remanente de Televisa a CERO también.
Axtel
Costo actual de su deuda: 6.375%
Costo de su deuda a valor de mercado: NA
Deuda Neta/EBITDA: 2.9x
EV/EBITDA: 4.0x
AZ Score: 1.25
Poco que decir acerca de Axtel, que es una empresa en la que la destrucción de valor ha sido sumamente relevante desde la fusión con Alestra en la que no solo no se materializaron las sinergias esperadas sino que la simple suma de lo que ambos negocios generaban terminó por disminuir de manera notable por la baja calidad de clientes gubernamentales que tenía Axtel al momento de ser fusionada. Por si fuera poco, la empresa tuvo no una ni dos, sino múltiples oportunidades de ser vendida tanto en su totalidad como en partes durante los últimos años, sin embargo, el management decidió no vender por alguna razón aún no del todo clara. De cualquier manera, casi 10 años después de aquella fusión, hoy encontramos a una empresa apalancada con poca escala, con múltiplos a la baja y ahora sin un holding que la respalde, por lo que la capacidad e interés en sacar algo de ella se ve muy reducida.
¿Por qué podría llegar a valer cero?
Yo diría ¿Por qué no? es una empresa sin escala en una industria donde la escala es necesaria. Una empresa sin fondeo barato en una industria donde se necesita fondeo no solo para crecer sino para mantener redes actuales. Finalmente, una empresa donde el track record del management ha probado no ser del todo racional en los momentos en los que pudieron vender la empresa.
Algunas otras con un balance vulnerable pero que en lo personal no considero estar tan en riesgo
Volaris: apalancada al 3.4 y con ev/ebitda de 5. Sin embargo, debilidad reciente obedece más a factores transitorios como lo es el grounding de parte de su flota para revisión de motores.
Alpek: apalancada 3.1x y ev/ebitda 4x. Pasando por la parte baja de su ciclo y con una sobre oferta de petroquímicos proveniente de Asia que debiese de estabilizarse con el crecimiento inercial de la economía global y una por lo menos marginal recuperación de la demanda china.
Y finalmente otras que entran a la categoría de “ese compa ya esta muerto, nomas no le han avisado” pero que por el nivel tan alto de endeudamiento el análisis se centra más en el valor residual de sus activos, cosa que es mucho más complejo. Ojo que aquí es donde suelen cocinarse historias muy atractivas pero donde sí es elemental hacer la tarea
GICSA
Sports World
Azteca
Tal vez Autlán
Volviendo a la introducción del post, la posición financiera y operativa de estas empresas puede verse como una que está en una superposición de estados: viables y no viables al mismo tiempo. Solo cuando se enfrentan a las condiciones específicas (equivalentes a abrir la caja en el experimento mental), el estado de su viabilidad se "colapsa" en uno de los dos posibles resultados: éxito o fracaso. Por ejemplo, una vez que alguna de estas empresas se enfrenta a un refinanciamiento en el corto plazo, o una vez que el mercado le asigna un valor empresa menor en el largo plazo, es cuando el mercado, como observador de este fenómeno, provoca que la empresa se decante hacia uno de los dos estados, el de sobrevivencia o el de quiebra.