El Gogeta del Cemento: Por Qué Cemex y Cementos Chihuahua Deberían Fusionarse
Hace tiempo escribí sobre una empresa como Cementos Moctezuma, cuyo manejo eficiente del capital la ha convertido en una de las más atractivas y rentables en la Bolsa. También analicé el dilema de Grupo Cementos Chihuahua (GCC), que debía decidir entre seguir el camino de Moctezuma y convertirse en una cash cow, o terminar como Cemex, que en los últimos 15 años ha sido una historia de destrucción de valor.
Hoy les traigo otra de esas entregas en las que me pongo el disfraz de banquero de inversión para plantear un deal que, al menos en mi cabeza, tiene todo el sentido estratégico, financiero y hasta narrativo.
Antes de entrar en detalles, vale la pena dar un poco de contexto.
Cemex es una de las cementeras más grandes del mundo, con presencia en América, Europa, Asia y Medio Oriente. Fundada en México en 1906, se ha consolidado como líder en producción y comercialización de cemento, concreto y agregados. Tiene una capacidad de producción de 89 millones de toneladas anuales a nivel mundial y opera 10 plantas y 46 terminales en Estados Unidos, un mercado clave para la empresa.
Grupo Cementos Chihuahua (GCC) es una cementera mexicana enfocada en los mercados de Estados Unidos y el norte de México. Fundada en 1941, se especializa en la producción de cemento, concreto y materiales de construcción, destacándose por su eficiencia operativa y capacidad de expansión. Ha fortalecido su presencia mediante adquisiciones y crecimiento orgánico, manteniendo un enfoque en innovación y sostenibilidad. Su capacidad total de producción es de 5.8 millones de toneladas anuales, de las cuales 3.5 millones provienen de sus plantas en Estados Unidos, ubicadas en Colorado, Texas, Nuevo México, Montana y Dakota del Sur.
Historia reciente
En 2007, Cemex adquirió Rinker Group por 15,300 millones de dólares, una compra que disparó su deuda justo antes de la crisis financiera de 2008-2009. Esto la llevó a una grave crisis de liquidez y la obligó a renegociar su deuda con los bancos.
Desde entonces, Cemex ha seguido una estrategia de desapalancamiento, enfocándose en reducir deuda, optimizar costos y vender activos no estratégicos. En los últimos 15 años, ha desinvertido en países como Austria, Bangladesh, Tailandia, Indonesia, Brasil y Reino Unido, además de vender varias plantas en Europa y EE.UU., todo con el objetivo de mejorar su liquidez y aliviar su carga financiera.
Estas estrategias han reducido su deuda neta/EBITDA de más de 7x en 2009 a cerca de 2.5x en años recientes. Como resultado, Cemex recuperó su grado de inversión (Investment Grade), reflejando su mejora financiera y reduciendo su costo de financiamiento.
Desde 2015, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC) ha crecido de forma sobresaliente gracias a adquisiciones estratégicas y a la diversificación de su portafolio, en particular con su negocio de petróleo de especialidad.
Gran parte de su crecimiento ha venido de adquisiciones en EE.UU., donde hoy genera la mayor parte de sus ingresos. En 2016, compró plantas de cemento y concreteras en Texas, Nuevo México, Dakota del Sur y Montana por 306 millones de dólares, fortaleciendo su capacidad de producción y distribución. Esto le ha permitido aprovechar el auge de la construcción en EE.UU. y la fuerte demanda de cemento para infraestructura, edificación y pozos petroleros.
Esta estrategia ha impulsado un crecimiento constante en su EBITDA, mejorado su rentabilidad y fortalecido su estructura financiera, consolidando a GCC como una de las cementeras más eficientes y rentables de América del Norte.
Detalles de la Fusión
Lo que propongo no es una fusión total, sino algo más estratégico: unir únicamente las operaciones de GCC y Cemex en Estados Unidos.
Descripción de los activos en EE.UU.
Cemex:
Ingresos: $5,200 mdd
EBITDA: $1,000 mdd
Margen EBITDA: 19.2%
Capacidad: 14.1 millones de toneladas en 10 plantas
Cementos Chihuahua:
Ingresos: $980 mdd
EBITDA: $380 mdd
Margen EBITDA: 38%
Capacidad: 3.5 millones de toneladas en 5 plantas
Distribución Geográfica
Cemex y GCC han operado en regiones distintas dentro de EE.UU., en parte porque Cemex ha tenido participación en el capital de GCC desde hace años, por lo que siempre ha existido esa influencia para evitar que compitan entre sí. Esto hace que una fusión de sus operaciones en EE.UU. sea especialmente atractiva, con sinergias casi inmediatas.
Por un lado, se reducirían costos administrativos al consolidar un solo corporativo para la región. Por otro, habría ahorros operativos en logística, energía y costos de capital, mejorando la eficiencia del negocio. Por último, y mas importante que las anteriores, bajaría considerablemente los costos de capital de las empresas, al cotizar ahora como empresas norteamericanas, sacando provecho tanto del múltiplo superior en su equity, como por un menor costo de financiamiento en su deuda, que ahora no tendría por qué tener una prima por riesgo país.
De ahí la importancia de fusionar únicamente las operaciones de Estados Unidos y listarse en aquel país.
Además, el cemento no puede transportarse más allá de 600 km sin que los costos se disparen debido a su peso en relación con su valor. En tiempos de retórica política antimexicana, sería irónico decir: ¿Quieren un muro? Ok, nosotros les vendemos el cemento.
Mecánica de la Fusión
Aquí es donde toca sacar la calculadora (o al menos una servilleta) para ver cómo algo tan simple puede generar tanto valor para ambos.
EBITDA del ente combinado: $1,000 mdd de Cemex + $380 mdd de GCC = $1,380 mdd
Múltiplo objetivo: 9x
¿Por qué 9x? Es un múltiplo conservador, ya que las cementeras en EE.UU. cotizan en doble dígito. No es una cifra arbitraria: empresas como Holcim y Titan están en proceso de listar sus subsidiarias en EE.UU. precisamente para reflejar este valor.
Enterprise Value: $1,380 mdd × 9 = $12,420 mdd
En este punto, asumo que el Enterprise Value es igual al Market Cap, ya que la deuda permanecería en sus holdings. En la práctica, la deuda se incorporaría de manera proporcional, pero esta simplificación ayuda a ilustrar el valor.
Valor para GCC tras la fusión
Tras la fusión, GCC quedaría con sus operaciones en México y su participación en la nueva empresa en EE.UU.
EBITDA México: $120 mdd
Múltiplo objetivo: 5x
Cálculo del Market Cap:
(30% del nuevo ente fusionado) + (EV México) - Deuda Neta
(12,420 × 30%) + (120 × 5) - (-330) = $4,656 mdd
Acciones en circulación: 327 millones
Precio por acción en USD: $4,656 / 327 = $14.2
Precio por acción en MXN: $14.2 × 20.5 = $291
Precio actual: $205
Upside potencial: 42%
Valor para Cemex tras la fusión
Después de la fusión, Cemex quedaría con sus operaciones fuera de EE.UU. y su participación mayoritaria en la nueva empresa.
EBITDA fuera de EE.UU.: $2,000 mdd
Múltiplo objetivo: 5x
Cálculo del Market Cap:
(70% del nuevo ente fusionado) + (EV Resto del Mundo) - Deuda Neta
(12,420 × 70%) + (2,000 × 5) - 5,800 = $12,894 mdd
ADS en circulación: 1,449
Precio por ADS (acción listada en EE.UU.): $12,894 / 1,449 = $8.90
Precio actual: $6.40
Upside potencial: 39%
Gogeta o Vegetto?
Uno de los retos de esta fusión sería definir qué porcentaje tendría cada empresa en la nueva entidad. En mi ejercicio usé un 70% para Cemex y 30% para GCC, reflejando su contribución al EBITDA.
Cemex podría justificar una mayor participación por ser la empresa más grande, con economías de escala y mayor reconocimiento de marca tanto entre consumidores como inversionistas.
Por otro lado, GCC tiene márgenes más atractivos y un management con mejor historial de disciplina financiera, algo que los inversionistas valoran.
Es un dilema tipo Dragon Ball: Gogeta (GCC al mando) traería eficiencia operativa, pero con menos experiencia en mercados internacionales. Vegetto (Cemex dominante) podría aprovechar su escala, pero arriesgando contagiar a GCC con sus malas prácticas pasadas.
Motivaciones para cada uno
Cementos Chihuahua
GCC atraviesa un periodo de fuerte generación de efectivo y nulo apalancamiento, lo que le plantea un dilema: ¿qué hacer con tanto dinero? Ha caído en un ciclo negativo donde, al no utilizar su capital, el mercado la castiga, lo que a su vez hace menos atractivas posibles adquisiciones.
Con esta fusión, GCC aumentaría su presencia en EE.UU., algo que ya buscaba, y al mismo tiempo impulsaría el valor de su acción sin renunciar al efectivo que tanto ha acumulado. Además, al formar parte de una empresa con mejor múltiplo, tendría más oportunidades de crecimiento y podría usar su acción como moneda de cambio en futuras transacciones, algo que hoy no es viable.
Cemex
Cemex acaba de cerrar un ciclo de 15 años en el que trabajó más para sus acreedores que para sus accionistas. Tras la crisis de 2008, su deuda era tan alta que los bonistas y bancos prácticamente controlaban la empresa.
Ahora que recuperó su grado de inversión, Cemex ha dejado claro su enfoque:
Consolidarse en EE.UU., México y Europa, deshaciéndose de activos no estratégicos.
Evitar grandes inversiones en capex estratégico y enfocarse en adquisiciones complementarias.
Priorizar la creación de valor para los accionistas después de años operando bajo el control de sus acreedores.
La fusión con GCC en EE.UU. encaja perfectamente con estos objetivos.
Relación entre ambas empresas
A diferencia de otras fusiones donde las empresas no tienen relación hasta que surge una oportunidad, Cemex y GCC llevan décadas conectadas. Cemex ha sido inversionista de GCC por años y todavía mantiene una participación en su ente controlador.
Esto significa que los equipos directivos y las familias detrás de ambas compañías ya se conocen, lo que haría que una fusión fuera mucho más fluida en comparación con otras transacciones donde no hay un historial de colaboración.
Conclusión
Esta fusión tiene todo el sentido del mundo y no entiendo por qué no ha sucedido aún, salvo por posibles temas fiscales, aunque dudo que sean más costosos que el valor que se generaría para ambas empresas.
El mayor reto, honestamente, sería el nombre de la nueva compañía. Pero incluso eso es una oportunidad para crear una marca hispana fuerte, aprovechando la gran presencia de la mano de obra latina en EE.UU. CEMEXXX: Cemento Mexicano Chingón. Ahí les dejo la idea.
Muy interesante...