Debut y despedida de los unicornios mexicanos

En este momento es altamente probable que ya hayas visto la imagen respecto a la caída en valuación teórica que tendrían algunos de los unicornios latinoamericanos formados en los últimos años, que toma como referencia la caída en mercados públicos.

Al mismo tiempo de esto, comenzaron a surgir distintas interpretaciones al respecto, algunas abogando que la caída no debiese de ser tan severa, y otras sugiriendo que prácticamente esos modelos no debían de tener valor, mi punto de vista se encuentra a la mitad de ambos caminos.

¿Por qué creo que deberían de valer menos aún?

En primer lugar, el ejercicio publicado en la imagen es un ejercicio sumamente simple, en el que se aplica un descuento proporcional a la valuación de su última ronda de inversión similar a la caída que su comparable pública ha tenido.

¿Por qué debería de ser mayor?

Porque ajuste debe de hacerse a nivel múltiplo, y si bien algunas de las empresas privadas mencionadas pueden en algunos casos tener mejores tasas de crecimiento, o servir nichos distintos son también empresas con menor balance, menores economías de escala, menor institucionalización y en general menos atributos que solo se ganan cuando las empresas son más maduras.

Por sentido común y lógico empresas más pequeñas cotizan a un menor múltiplo que empresas de mayor tamaño, por ende, ajuste a su múltiplo debiese ser incluso mayor.

¿Qué hay acerca de sus unit economics?

Lo cierto es que en la lista publicada, incluso aquellas empresas con unit economics probados, como el caso de Clip por nombrar solo un ejemplo, contaba con una valuación basada más en lo que podía llegar a ser y los productos adicionales que en teoría podría llegar a ofrecer, que en lo que era y ofrecía actualmente.

En segundo lugar, existen razones estructurales para que el apetito por inversiones de riesgo en estos sectores no regrese en el corto plazo. La primera es que con los movimientos en mercados públicos, el porcentaje asignado a mercados privados (que sospechosamente no han hecho por completo sus write downs), crecerá como proporción de los portafolios totales de inversionistas institucionales, por lo que ahora muchos de estos jugadores se encuentran sobre expuestos al Asset class y no continuarán con el frenesí de inversiones en fondos de capital privados. A esto se le conoce como “denominator effect”. La segunda razón, y tal vez la más obvia, es que el incremento en tasas de interés ha desaparecido el dinero barato, esto afecta en varios sentidos, ya que por un lado la gente ahora tiene alternativas de menor riesgo para obtener un retorno a cambio, y por otro lado, disminuyen las condiciones para que empresas y fondos puedan apalancarse e incrementar el retorno de sus inversiones.

Finalmente, creo firmemente, y existe evidencia al respecto, de que la industria de Private Equity a nivel global ha extraído un valor enorme a la sociedad por medio de métricas de retorno engañosas, comisiones excesivas y comportamiento inferior al de los mercados públicos. Adicionalmente, sus incentivos están pobremente alineados a nivel de distribuidores, GPs, bancas privadas y allocators, y solo alimentan narrativas que no pueden ser respaldadas por la realidad.

¿Qué sigue?

Hacia adelante me parece que estamos por vivir lo que pasó en la industria del shale energy en Estados Unidos a inicios de la década pasada. Con el surgimiento de estas nuevas tecnologías de extracción existió un incremento de flujos hacia la industria que fondearon proyectos poco rentables, que terminaron quebrando cuando las condiciones del mercado cambiaron y que consecuentemente provocaron un efecto contrario la década en la que estamos actualmente, en donde no existe CAPEX adicional debido a que inversionistas actuales ahora privilegian la distribución de flujos encima del crecimiento en producción.

Creo que hacia allá vamos, hacia años o tal vez décadas en las que las inversiones a este tipo de activos privilegiarán más la rentabilidad y retorno en inversión sobre el crecimiento, por lo que dejaremos de ver múltiplos que en retrospectiva serán irracionales, como los múltiplos sobre ventas, EBITDAS teóricos, TAM, etc.

Adicionalmente, una vez que los vintages de los fondos levantados en los últimos años comiencen a reportar resultados a sus Limited Partners, estos verán que el riesgo e iliquidez que corrieron todos estos años realmente no valió la pena vs activos tradicionales.

A pesar de que nunca es deseable que un emprendimiento fracase, considero que dentro de las historias fallidas que existirán, habrá también elementos rescatables, como lo es el fin, al menos por ahora, de ese modelo dañino de “comprar” crecimiento al que muchas startups recurrieron, en el cual cimentaban su modelo de negocio en la captura de participación de mercado por medio del capital barato, para una vez habiendo capturado ese mercado convertirse en modelos rentistas (uber, rappi, airbnb, etc), lo cual va en contra de la libertad y competencia que supone el capitalismo.

Con esto también se terminará el price driven narrative, en el cual este tipo de valuaciones basadas mayormente en capital barato, terminaban por construir narrativas en el cual se sobredimensionaba el valor que el servicio o producto proveía a la sociedad, así como las capacidades de quienes lo creaban o dirigían.

Al final todo se trató de dinero barato.

Si me leíste hasta aquí te agradezco pues es sin duda el post más de nicho que he escrito hasta hoy, pero me interesaba dejar plasmado dado lo relevante de la situación.